Due diligence bei einem Energy-Deal, bevor Sie etwas unterschreiben

# Due diligence bei einem Energy-Deal, bevor Sie etwas unterschreiben

Ein Solarportfolio in Spanien sah auf dem Papier saub2er aus: 400 MW, langfristige Verträge, Gegenpartei mit Investment-Grade-Rating. Drei Wochen nach Start der due diligence stellte das Team des KKThe average number of new users each existing user generates through referrals. Above 1.0, growth compounds on itself and becomes exponential.Vollständige Definition ansehen →äufers fest, dass die Hälfte der Power Purchase Agreements eine Curtailment-Klausel enthielt, die die Erlöse in Stunden mit negativen Preisen begrenzte, im Teaser nicht offengelegt. Die Bewertung sank um 12%, bevor irgendjemand etwas unterschrieben hatte. Genau dafür ist die due diligence da.

Was die due diligence tatsächlich prüft

Due diligence (DD) ist die Prüfung der rechtlichen, finanziellen, technischen und umweltbezogenen Lage eines Targets durch den KKThe average number of new users each existing user generates through referrals. Above 1.0, growth compounds on itself and becomes exponential.Vollständige Definition ansehen →äufer vor dem Closing. Im Energiesektor ist das kein optionales Abhaken von Checklisten. Assets haben eine lange Lebensdauer (20 bis 40 Jahre), sind stark reguliert und physischen Risiken ausgesetzt, die kein Spreadsheet zeigt.

Drei DD-Workstreams sind in diesem Sektor am wichtigsten:

• Commercial/financial DD: Erlösverträge, Kreditqualität der Gegenpartei, Tarifregulierung
• Technical DD: Anlagenzustand, Performance-Daten, verbleibende Nutzungsdauer
• Environmental und legal DD: Genehmigungen, Haftungsrisiken, Landrechte, Rechtsstreitigkeiten

Ein Private-Equity-Fonds oder ein Versorger, der ein Erneuerbaren-Portfolio oder eine Raffinerie kauft, wird alle drei parallel laufen lassen, meist über 60 bis 120 Tage, in einem gesicherten „data room“ (ein kontrolliertes digitales Repository, in das der Verkäufer Dokumente zur Prüfung durch die Berater des KKThe average number of new users each existing user generates through referrals. Above 1.0, growth compounds on itself and becomes exponential.Vollständige Definition ansehen →äufers hochlädt).

Die Checkliste für PPA und Offtake

Bei Erneuerbaren und unabhängigen Stromproduzenten ist das Power Purchase Agreement (PPA), ein langfristiger Vertrag zum Verkauf von Strom zu einem vereinbarten Preis, das wertvollste einzelne Dokument im data room.

Prüfen Sie:

• Tenor und Restlaufzeit: Ein 2015 geschlossenes 15-jähriges PPA hat 2026 noch 4 Jahre Laufzeit. Das verändert die Bewertung vollständig gegenüber einem frischen 20-Jahres-Deal.
• Preisstruktur: Festpreis, inflationsindexiert oder ein Contract-for-Difference (CfD, bei dem der Erzeuger die Differenz zwischen einem Strike-Preis und dem Marktpreis erhält)?
• Curtailment- und Force-Majeure-Klauseln: Wer trägt die Kosten, wenn der Netzbetreiber die Anlage zum Abregeln auffordert oder wenn negative Preise auftreten (in Deutschland und Kalifornien in Stunden mit hoher Solar- und Windeinspeisung zunehmend häufig)?
• Kreditrating der Gegenpartei: Ein PPA mit einem ungerateten Stadtwerk ist weniger wert als eines mit einem Investment-Grade-Offtaker wie einem großen Industriekunden oder einem gerateten Versorger.
• Change-of-Control-Klauseln: Manche PPAs enden oder erfordern eine Zustimmung, wenn sich die Eigentümerschaft ändert, was die M&A-Transaktion selbst unmittelbar betrifft.

Bei Raffinerien und Midstream-Assets ist das Äquivalent der Offtake- und Liefervertrag: Rohöl-Lieferverträge, Tolling Agreements und Verkaufsverträge für Raffinerieprodukte, die genauso auf Tenor, Preisformel und Bonität der Gegenpartei geprüft werden.

Umwelthaftung: der stille Bewertungskiller

Umwelthaftungen sind das klassische „unknown unknown“ der Energy-DD, besonders bei fossilen Assets.

Bei einer Raffinerie führen die Umweltberater des KKThe average number of new users each existing user generates through referrals. Above 1.0, growth compounds on itself and becomes exponential.Vollständige Definition ansehen →äufers ein Phase I Environmental Site Assessment durch (eine standardisierte Prüfung der historischen Landnutzung und des Kontaminationsrisikos, nach ASTM E1527-Standards), häufig gefolgt von Boden- und Grundwassertests in Phase II, wenn Warnsignale auftreten. Raffinerien tragen Jahrzehnte potenzieller Bodenkontamination, Asbest und Grundwasserprobleme mit sich, deren Sanierung zweistellige Millionenbeträge kosten kann. In den USA kann die Haftung nach CERCLA greifen (Comprehensive Environmental Response, Compensation, and Liability Act, auch Superfund genannt), wonach aktuelle Eigentümer für Kontaminationen früherer Eigentümer haftbar gemacht werden kkThe average number of new users each existing user generates through referrals. Above 1.0, growth compounds on itself and becomes exponential.Vollständige Definition ansehen →önnen.

Bei Erneuerbaren sieht die Environmental DD anders aus: Rückbauverpflichtungen (wer zahlt die Demontage von Windturbinen oder Solarmodulen am Ende der Lebensdauer), Pachtvertragsbedingungen und Genehmigungsstatus (hat das Projekt alle Umweltverträglichkeitsprüfungen durchlaufen, die in der EU nach der Environmental Impact Assessment Directive erforderlich sind).

Praktische Prüfung: Fragen Sie nach der Umwelthaftungsrückstellung in der Bilanz des Verkäufers und vergleichen Sie sie mit der unabhängigen Schätzung des Beraters. Eine Lücke hier ist eine häufige Quelle für Preisnachverhandlungen.

Regulatorische und finanzielle Prüfungen

Energie ist einer der am stärksten regulierten Sektoren im Finanzbereich, und DD-Teams kartieren den regulatorischen Perimeter früh.

• In den USA: Die FERC (Federal Energy Regulatory Commission) reguliert die überstaatliche Stromübertragung und die Großhandelsmärkte; die Public Utility Commissions der Bundesstaaten regulieren die Endkundentarife. Eine Änderung der Net-Metering-Regeln eines Bundesstaats kann die Erlöse eines Solarportfolios erheblich verändern.
• In der EU: ACER (Agency for the Cooperation of Energy Regulators) koordiniert grenzüberschreitende Marktregeln; nationale Regulierer (wie die deutsche Bundesnetzagentur) legen Netztarife und Anschlussregeln fest. Die EU-Taxonomie-Verordnung beeinflusst zudem, ob ein Asset für Finanzierungszwecke als „nachhaltig“ eingeordnet werden kann, was die Fremdkapitalkosten betrifft.
• Tax Equity und Subventionsstrukturen: In den USA ist zu prüfen, ob Vorteile aus dem Investment Tax Credit (ITC) oder Production Tax Credit (PTC) nach dem Inflation Reduction Act (IRA, 2022) korrekt in Anspruch genommen wurden und übertragbar sind; eine verpfuschte Tax-Equity-Struktur kann einem Deal echten Wert entziehen.
• CO2-Kosten: Bei einer Raffinerie in der EU prüfen Sie die Exposition gegenüber dem EU Emissions Trading System (ETS), das CO2-Emissionen bepreist und die operative Marge direkt beeinflusst. Eine nützliche öffentliche Referenz für Zertifikatspreise ist Embers Carbon Price Tracker.

Ein Rechenbeispiel: Bewertung eines Curtailment-Risikos

Angenommen, ein 100-MW-Solarasset hat ein PPA zu 50 €/MWh, eine erwartete Produktion von 1.800 Stunden/Jahr (eine typische Schätzung des Kapazitätsfaktors für Solar in Südeuropa) und historisches Curtailment von 5% der Stunden.

• Brutto erwartete Erlöse: 100 MW x 1.800 h x 50 € = 9.000.000 €/Jahr
• Curtailment-Abschlag (5%): 9.000.000 € x 0,95 = 8.550.000 €/Jahr

Diese Lücke von 450.000 € pro Jahr, kapitalisiert über eine PPA-Restlaufzeit von 20 Jahren bei einem einfachen Diskontsatz von 8%, entspricht ungefähr 4,4 Millionen € Abschlag auf den Wert des Assets (unter Verwendung eines näherungsweisen Annuitätenfaktors). Genau diese Art von Anpassung drückt ein DD-Team in den finalen Preis. (Zahlen illustrativ, keine konkrete Transaktion.)

Die Data-Room-Checkliste, komprimiert

Die Berater eines KKThe average number of new users each existing user generates through referrals. Above 1.0, growth compounds on itself and becomes exponential.Vollständige Definition ansehen →äufers verlangen typischerweise:

1. Alle PPAs, Offtake-Verträge und Netzanschlussverträge samt Nachträgen

2. Historische Produktions-/Output-Daten (mindestens 3 Jahre, idealerweise mit Degradationskurven für Solar/Wind)

3. Genehmigungen: Bau, Umwelt, Netzanschluss, Landnutzung

4. Phase-I-/II-Umweltberichte und jede Sanierungshistorie

5. Finanzierungsdokumente: Kreditverträge, Covenants, Hedging-Kontrakte

6. Dokumente zur Steuerstruktur, einschließlich Tax-Equity- oder Subventionsansprüchen

7. Versicherungspolicen und Schadenshistorie

8. Historie von Rechtsstreitigkeiten und regulatorischen Verfahren

9. O&M-Verträge (operations and maintenance) und deren Restlaufzeiten

10. Schätzungen der Rückbaukosten und der Finanzierungsmechanismus

Fehlende oder unvollständige Punkte auf dieser Liste sind selbst Warnsignale. Ein Verkäufer, der keine saubere Produktionsdaten für einen Windpark vorlegen kann, verbirgt meist eine Underperformance.

Key Takeaways

• Die Qualität des PPA (Tenor, Preisstruktur, Kreditqualität der Gegenpartei, Curtailment-Klauseln) ist in einem Erneuerbaren-Deal meist der größte einzelne Werttreiber; lesen Sie den Vertrag, nicht die Teaser-Zusammenfassung.
• Umwelthaftungen, besonders bei Raffinerien und Altlasten fossiler Assets, sind der klassische versteckte Kostenblock; unabhängige Phase-I-/II-Assessments sollten mit der eigenen Rückstellungsschätzung des Verkäufers verglichen werden.
• Regulatorische Exposition (FERC und State PUCs in den USA, ACER und nationale Regulierer plus EU ETS in Europa) kann die Cash Flows eines Assets über Nacht durch Tarif- oder CO2-Preisänderungen verschieben.
• Fehlende oder inkonsistente Dokumente im data room sind selbst ein Warnsignal; behandeln Sie Lücken als Risiko, nicht als Versehen.
• Kleine vertragliche Details, etwa eine Curtailment-Klausel, führen zu realen, quantifizierbaren Bewertungsanpassungen; rechnen Sie immer nach, bevor Sie den Schlagzeilenpreis akzeptieren.