Due diligence bei einem Professional-Services-Target: was die Zahlen verbergen

# Due diligence bei einem Professional-Services-Target: was die Zahlen verbergen

Eine Partnerin einer Anwaltskanzlei erzählte einem KKThe average number of new users each existing user generates through referrals. Above 1.0, growth compounds on itself and becomes exponential.Vollständige Definition ansehen →äufer einmal, der „Umsatz“ der Kanzlei habe im Jahr 40 Millionen Dollar betragen. Was sie nicht erwähnte: 6 Millionen Dollar davon waren nicht fakturierte Arbeit, die als WIP (work in progress) in den Büchern stand, ein Teil davon für einen Klienten, der die Kanzlei bereits gekündigt hatte. Der Deal kam trotzdem zustande, aber zu einem Preis, der 4 Millionen Dollar unter dem ursprünglichen Angebot lag. Diese Lücke wurde in drei Wochen Due diligence gefunden, nicht im hochglanzpolierten Pitch Deck.

Professional-Services-Firmen (Recht, Wirtschaftsprüfung, Beratung, Architektur, Aktuariat) sehen täuschend einfach zu bewerten aus. Keine Fabrik, kein Lager, keine Patente, um die gestritten wird. Aber die Bilanz verbirgt Risiken, die generische M&A-Due-diligence-Checklisten, entwickelt für Industrieunternehmen oder Softwarefirmen, regelmäßig übersehen.

Warum Professional-Services-Firmen anders sind

Drei strukturelle Merkmale treiben das Risiko:

• Der „Asset“ sind Menschen, nicht Sachwerte. Der Umsatz hängt davon ab, dass Partner bleiben, nicht von Maschinen.
• Die Umsatzrealisierung ist stark ermessensabhängig. Ein großererThe ratio of interactions (likes, comments, shares) to reach for a given piece of content, used to gauge how well audiences respond relative to how many people saw it.Vollständige Definition ansehen → Teil der Top Line ist eine Schätzung von Werten, die noch nicht fakturiert oder eingezogen sind.
• Die Haftung folgt oft der Person, nicht nur der Firma, besonders bei Partnerschaften und LLPs (limited liability partnerships).

Das heißt: Die eigentliche Due-diligence-Arbeit findet außerhalb der Gewinn- und Verlustrechnung statt.

WIP-Bewertung: der erste Ort, an dem man gräbt

WIP (work in progress) sind nicht fakturierte Zeiten und Auslagen für schon erbrachte Klientenarbeit. In Anwalts- und Wirtschaftsprüfungskanzleien kann WIP schätzungsweise 15 bis 25 % des Jahresumsatzes ausmachen, und ererThe ratio of interactions (likes, comments, shares) to reach for a given piece of content, used to gauge how well audiences respond relative to how many people saw it.Vollständige Definition ansehen → wird fast immer zum „erwarteten realisierbaren Wert“ angesetzt, einer Zahl, die die Partner festlegen, die die Arbeit machen.

Das ist ein Interessenkonflikt. Partner haben jeden Anreiz, den WIP vor einem Verkauf zu hoch anzusetzen, weil das sowohl den Umsatz als auch den Kaufpreis aufbläht, wenn der Deal einen Umsatz- oder EBITDAEBITDAEBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization) measures a company's operating profitability before financing and accounting decisions, used to compare core performance across firms.Vollständige Definition ansehen →-Multiple verwendet.

Der Check: Ziehen Sie das WIP-Aging nach Klient und Mandat. Alles, was länger als 90 Tage nicht fakturiert ist, verdient genaue Prüfung. Vergleichen Sie die WIP-Abschreibungsquoten (der Anteil des WIP, der nie fakturiert wird) über die letzten drei Jahre; ein steigender Trend signalisiert, dass die Firma Optimismus aktiviert, nicht Cash.

Rechenbeispiel:

Eine Beratungsfirma weist 10 Millionen Dollar WIP in der Bilanz aus. Historische Abschreibungsquote: 12 %. Angepasster realisierbarer WIP = 10 Mio. $ x (1, 0,12) = 8,8 Millionen Dollar. Wenn der Deal WIP im Kaufpreis Dollar für Dollar bewertet, sind das 1,2 Millionen Dollar Überzahlung, noch bevor irgendeine Verhandlung beginnt.

Eventualverbindlichkeiten: was überhaupt nicht in der Bilanz steht

Professional-Services-Firmen tragen Verbindlichkeiten, die in einer Standardbilanz oft nicht auftauchen:

• Berufshaftungsansprüche, die laufen oder angedroht, aber noch nicht eingereicht sind.
• Regulatorische Untersuchungen, zum Beispiel durch die SEC (Securities and Exchange Commission) zur Prüfungsqualität einer Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, oder durch die SRA (Solicitors Regulation Authority) in England und Wales zum Umgang einer Kanzlei mit Klientengeldern.
• Steuerrisiken aus Partnerentnahmen, die über Jurisdiktionen hinweg inkonsistent behandelt werden.

Die Haftung der Prüfer selbst ist ein aktuelles Branchenthema: Große Wirtschaftsprüfungsnetzwerke haben neunstellige Vergleichssummen im Zusammenhang mit Prüfungsfehlern gezahlt (siehe zum Beispiel öffentlich berichtete Enforcement-Verfahren des PCAOB, Public Company Accounting Oversight Board, gegen Big-Four-Gesellschaften).

Der Check: Fordern Sie das Schadensregister und die Korrespondenz mit dem Berufshaftpflichtversicherer (PI, professional indemnity) der Firma für die letzten sechs Jahre an, nicht nur für die letzten zwei. In Großbritannien sind die meisten PI-Policen für Solicitors auf „claims made“-Basis geschrieben, das heißt, ein Anspruch ist durch die Police gedeckt, die aktiv ist, wenn der Anspruch *gemeldet* wird, nicht wenn der zugrunde liegende Fehler passiert ist. Dieses Timing-Detail ist bei einem Verkauf enorm wichtig.

Partnergarantien: Haftung, die zur Tür hinausgeht, oder eben nicht

In einer LLP sind einzelne Partner grundsätzlich von den Schulden der Firma abgeschirmt, das ist der Sinn der LLP-Struktur, die in Großbritannien mit dem Limited Liability Partnerships Act 2000 und in den USA über LLP-Gesetze auf Ebene der Bundesstaaten eingeführt wurde. Aber die Abschirmung ist nicht absolut:

• Partner kkThe average number of new users each existing user generates through referrals. Above 1.0, growth compounds on itself and becomes exponential.Vollständige Definition ansehen →önnen persönliche Garantien für Büromietverträge, Bankkreditlinien oder Anlagenfinanzierungen unterzeichnet haben.
• Ausscheidende Partner bleiben in vielen Firmen für Handlungen haftbar, die sie als Partner begangen haben, und zwar auch über den Verkauf hinaus.
• Equity-Partner haben oft Kapitalkonten (Geld, das sie eingebracht haben oder das aus Gewinnen zurückbehalten wurde), die im Rahmen des Deals zurückgezahlt oder übergerollt werden müssen.

Der Check: Verlangen Sie eine vollständige Übersicht der persönlichen Garantien, die an Verpflichtungen der Firma gebunden sind, und klären Sie, wer sie bei Closing freigibt und wann. KKThe average number of new users each existing user generates through referrals. Above 1.0, growth compounds on itself and becomes exponential.Vollständige Definition ansehen →äufer nehmen häufig an, Garantien verschwänden automatisch; das tun sie nicht, solange der Mietvertrag oder das Darlehen nicht formell geändert wird.

Insurance run-off: das Risiko, das den Deal überlebt

Das ist der Check, den generische M&A-Diligence-Teams am häufigsten übersehen, weil ererThe ratio of interactions (likes, comments, shares) to reach for a given piece of content, used to gauge how well audiences respond relative to how many people saw it.Vollständige Definition ansehen → nicht in ein Standard-Finanzmodell passt.

Wenn eine Professional-Services-Firma übernommen wird und aufhört, als eigenständige Rechtseinheit zu operieren, braucht ihre PI-Versicherung eine Run-off-Police, also Deckung für Ansprüche aus Arbeit, die vor dem Verkauf erbracht, aber danach gemeldet wurde. Run-off-Deckung gibt es nicht automatisch und nicht billig.

Als grobe Markteinschätzung kkThe average number of new users each existing user generates through referrals. Above 1.0, growth compounds on itself and becomes exponential.Vollständige Definition ansehen →önnen Run-off-Prämien für eine mittelgroße Professional-Services-Firma 200 bis 300 % der PI-Jahresprämie des letzten Jahres betragen, als Einmalkosten, weil Versicherer Jahre an „Tail“-Exponierung in eine einzige Zahlung einpreisen. Für eine Firma, die 500.000 Dollar pro Jahr an PI-Prämien zahlt, sind das potenziell 1 Million bis 1,5 Millionen Dollar Run-off-Kosten, die jemand (KKThe average number of new users each existing user generates through referrals. Above 1.0, growth compounds on itself and becomes exponential.Vollständige Definition ansehen →äufer oder Verkäufer) finanzieren muss.

Der Check: Legen Sie im Kaufvertrag (SPA, sale and purchase agreement) genau fest, wer die Run-off-Police kauft, für wie viele Jahre (sechs Jahre sind bei UK-Solicitors nach den SRA-Mindestbedingungen üblich) und wer zahlt.

Aufsichtsbehörden, die man je Sektor kennen sollte

| Sektor | US-Aufsicht | UK/EU-Aufsicht |

|---|---|---|

| Prüfung/Rechnungslegung | PCAOB, SEC | FRC (Financial Reporting Council, UK) |

| Anwaltskanzleien | State bar associations | SRA (England/Wales), Law Society (Irland) |

| Anlageberatungseinheiten | FINRA, SEC | FCA (Financial Conduct Authority) |

Jede Aufsichtsbehörde kann Teile eines Deals blockieren, verzögern oder rückabwickeln, wenn Change-of-Control-Meldungen nicht korrekt eingereicht werden. In Großbritannien verlangt das Change-in-Control-Regime der FCA (nach dem Financial Services and Markets Act 2000) eine Vorabgenehmigung, bevor ein KKThe average number of new users each existing user generates through referrals. Above 1.0, growth compounds on itself and becomes exponential.Vollständige Definition ansehen →äufer eine kontrollierende Beteiligung an einem FCA-zugelassenen Beratungsgeschäft erwirbt, das wird häufig übersehen, wenn eine Professional-Services-Firma auch nur eine kleine regulierte Tochtergesellschaft hat.

Als gut lesbare Einführung dazu, wie Run-off und Claims-made-Versicherungen tatsächlich funktionieren, ist das Glossar des International Risk Management Institute (IRMI) eine solide kostenlose Referenz.

Key Takeaways

• WIP ist eine Meinung, keine Tatsache. Passen Sie immer um historische Abschreibungsquoten an, bevor Sie ihn in einer Bewertung zum Nennwert akzeptieren.
• Eventualverbindlichkeiten stehen bei Professional Services selten in der Bilanz. Besorgen Sie sich das Schadensregister und mindestens sechs Jahre Korrespondenz mit dem PI-Versicherer.
• Partnergarantien und Kapitalkonten können den Deal überleben, sofern der SPA sie nicht ausdrücklich freigibt oder umstrukturiert.
• Run-off-Deckung ist ein realer, manchmal mehr als sechsstelliger Kostenblock, der explizit verhandelt werden muss; nehmen Sie an, dass nichts automatisch übergeht.
• Regulatorische Change-of-Control-Regeln (FCA, SRA, State Bars) können das Closing verzögern oder blockieren, wenn nicht früh eingereicht wird, behandeln Sie sie als kritischen Pfad, nicht als Papierkram.