Earn-outs im Hochzinsumfeld: die eine Deal-Struktur, die CFOs neu denken müssen

Earn-outs sind aufgeschobene Zahlungsvereinbarungen, die an die kkDie durchschnittliche Zahl neuer Nutzer, die jeder bestehende Nutzer über Empfehlungen generiert. Über 1,0 verstärkt sich das Wachstum selbst und wird exponentiell.Vollständige Definition ansehen →ünftige Performance eines übernommenen Unternehmens gekoppelt sind. Der Käufer zahlt bei Closing einen Basispreis und verspricht eine zusätzliche Gegenleistung, wenn das Target definierte Meilensteine erreicht, üblicherweise Umsatz, EBITDAEBITDAEBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization) misst die operative Profitabilität eines Unternehmens vor Finanzierungs- und Bilanzierungsentscheidungen und dient dem Vergleich der Kernleistung zwischen Unternehmen.Vollständige Definition ansehen → oder einen bestimmten Produktmeilenstein, innerhalb von ein bis drei Jahren nach Closing. Auf dem Papier überbrücken sie Bewertungslücken. In der Praxis erzeugen sie mehr Streitigkeiten nach dem Deal als fast jeder andere Transaktionsmechanismus. Das Zinsumfeld der vergangenen zwei Jahre hat diese Spannung verschärft, und die Art, wie CFOs über Earn-outs nachdenken, muss das abbilden.

Warum Earn-outs gerade jetzt für CFOs wichtiger werden

Als die Zinsen faktisch bei null lagen, war der Zeitwert einer aufgeschobenen Zahlung vernachlässigbar. Ein Earn-out von 50 Millionen Dollar, zahlbar in zwei Jahren, kostete im Versprechen kaum mehr als 50 Millionen Dollar heute. Diese Rechnung gilt nicht mehr. Da die US-Notenbank die Leitzinsen über weite Teile des Jahres 2025 hoch gehalten hat und die EZB bis 2026 einen restriktiven Kurs fährt, liegt der Barwert einer aufgeschobenen Zahlung deutlich unter ihrem Nominalwert. Ein Käufer, der 50 Millionen Dollar in 24 Monaten verspricht, bietet, abgezinst mit einem Satz, der die aktuellen Kapitalkosten widerspiegelt, ökonomisch eher 43 bis 45 Millionen Dollar. Verkäufer, die das nicht explizit modellieren, verschenken Geld.

Für einen CFO auf beiden Seiten eines Deals verändert das die Rechnung in zwei konkreten Punkten. Erstens wird der Earn-out für den Käufer zu einem wirksameren Instrument, die effektive Gegenleistung zu drücken und gleichzeitig eine Schlagzeilenzahl zu halten, die den Verkäufer am Tisch hält. Zweitens wird für den CFO des Verkäufers die Finanzierungsstruktur des Earn-outs, insbesondere die Frage, ob ererDas Verhältnis von Interaktionen (Likes, Kommentare, Shares) zur Reichweite eines Inhalts. Zeigt, wie stark die Zielgruppe reagiert, gemessen an der Zahl der Personen, die den Inhalt gesehen haben.Vollständige Definition ansehen → verzinst wird oder nicht, zu einer echten Bewertungsfrage statt zu einer Fußnote.

Hinzu kommt eine Kreditrisikodimension, die in einer Niedrigzinswelt praktisch unsichtbar war. Wenn der Erwerber selbst teurere Schulden trägt, ist seine Fähigkeit, im zweiten Jahr einen hohen Earn-out auszuzahlen, nicht garantiert. Verkäufer sollten den Earn-out als unbesichertes Kreditexposure gegenüber dem Käufer behandeln.

Wie Earn-outs tatsächlich funktionieren: die Mechanik

Vom Konzept her ist die Struktur einfach. Bei Signing einigen sich die Parteien auf einen Kaufpreis, der sich in eine feste Zahlung bei Closing und eine bedingte Earn-out-Komponente aufteilt. Der Earn-out wird durch eine detaillierte Definition der zu messenden Kennzahl und einen Auszahlungsplan geregelt, der an Performance-Schwellen gekoppelt ist.

Ein konkretes Beispiel. Ende 2024 kaufte ein Mid-Market-Software-Erwerber ein SaaS-Geschäft mit 18 Millionen Dollar ARRARRAnnual Recurring Revenue (ARR) ist der normalisierte, planbare Umsatz, den ein Subscription-Geschäft aus aktiven Verträgen innerhalb eines Jahres erwartet.Vollständige Definition ansehen →. Der Verkäufer wollte 90 Millionen Dollar. Der Käufer, eingeschränkt durch Akquisitionsfinanzierungskosten von rund 8 %, war bereit, 70 Millionen Dollar zu zahlen. Die Lücke wurde mit einem Earn-out von 20 Millionen Dollar überbrückt, gekoppelt daran, dass das Geschäft innerhalb von 24 Monaten nach Closing 26 Millionen Dollar ARR erreicht.

Die Earn-out-Vereinbarung definierte ARR nach der bestehenden Methodik des Targets, legte einen einzigen Auszahlungstrigger über die vollen 20 Millionen Dollar bei Erreichen der Schwelle fest (keine gleitende Skala), schloss ARR-Beiträge aus anderen Akquisitionen aus, die der Käufer in dieselbe Business Unit einbringen könnte, und bestimmte, dass Streitigkeiten an eine neutrale Wirtschaftsprüfungsgesellschaft statt an ein Schiedsgericht gehen. Dieser Grad an Definition zählt enorm. Die beiden häufigsten Fehlerquellen bei Earn-outs sind unklare Kennzahlen und Integrationsentscheidungen des Käufers nach Closing, die es dem Target strukturell unmöglich machen, den Meilenstein zu erreichen.

Die zweite Fehlerquelle wird durch höhere Zinsen verstärkt. Wenn ein Erwerber unter Druck steht, schnell Kosten zu senken, um Akquisitionsschulden zu bedienen, kürzt er häufig Vertriebspersonal, konsolidiert Systeme oder richtet Produkt-Roadmaps neu aus, alles Entscheidungen, die die Leistungsfähigkeit des Earn-out-Geschäfts untergraben. Die Interessen laufen direkt auseinander.

Wann Earn-outs sinnvoll sind und wann man die Finger davon lässt

Earn-outs funktionieren unter bestimmten Umständen am besten. Sie sind wirklich nützlich, wenn der Wert des Targets stark von unsicheren künftigen Ergebnissen abhängt: ein Biotech-Asset, das auf Phase-III-Daten wartet, ein Softwareprodukt mitten im Launch, ein gründergeführtes Dienstleistungsgeschäft, dessen Umsatz an Beziehungen hängt, die übertragbar sein können oder auch nicht. In diesen Fällen ist der Earn-out nicht nur ein Bewertungskompromiss, sondern eine angemessene Risikoverteilung.

Sie funktionieren auch gut, wenn der Verkäufer nach Closing die operative Kontrolle behält, entweder indem er das Geschäft als eigenständige Tochtergesellschaft führt oder in einer definierten Führungsrolle mit klarer Verantwortung für die gemessenen Kennzahlen bleibt. Der Ansatz von Arm & Hammer bei Tuck-in-Akquisitionen kleinerer Marken hat diese Art operativer Kontinuität historisch bewahrt, was mit ein Grund dafür ist, dass diese Deals ohne Earn-out-Rechtsstreitigkeiten abgeschlossen werden.

Die Situationen, in denen Earn-outs zu teuren Fehlern werden, sind zahlreicher. Deals mit vollständiger Integration, bei denen der Betrieb des Targets innerhalb von sechs bis zwölf Monaten in die bestehende Struktur des Käufers aufgeht, führen sofort zu verunreinigten Kennzahlen. Wie berechnet man das Standalone-EBITDA des erworbenen Geschäfts, nachdem Finanzfunktion, IT-Systeme und Vertriebsteam zusammengelegt wurden? Gar nicht, und genau dann beginnen Earn-out-Streitigkeiten.

Im Hochzinsumfeld kommen zwei weitere Warnungen hinzu. Erstens: Wenn der Käufer die Akquisition mit Leveraged Debt zu aktuellen Marktkonditionen finanziert, konkurriert die Earn-out-Auszahlung mit dem Schuldendienst. Verkäufer sollten entweder ein bei Closing dotiertes Escrow-Konto, ein Akkreditiv oder eine Muttergarantie verlangen. Ein unbesichertes Versprechen eines Leveraged Buyers ist nicht mehr dasselbe Instrument wie 2020. Zweitens: Vorsicht bei langen Earn-out-Fenstern. Ein dreijähriger Earn-out bei einem Diskontsatz von 8 % bedeutet erhebliche ökonomische Erosion. Wenn der Verkäufer ihn als Teil seines Erlöses betrachtet, muss der Barwert von Anfang an ehrlich berechnet werden, nicht optimistisch.

Der ehrliche Tradeoff lautet: Earn-outs retten Deals, die sonst am Preis scheitern würden, und das hat echten Wert. Aber sie bringen operativen Konflikt, rechtliches Exposure und Kreditrisiko mit sich, die sich verstärken, je länger sie laufen und je stärker die Struktur nach Closing integriert wird.

Im aktuellen Zinsumfeld ist ein kürzeres Earn-out-Fenster mit höherem Basispreis, selbst wenn der Käufer dafür am Closing-Tag etwas mehr Risiko übernehmen muss, oft die sauberere Struktur als eine längere aufgeschobene Zahlung, die auf dem Papier attraktiv aussieht, aber zwei Jahre Ablenkung des Managements und rechtliches Exposure erzeugt. CFOs, die von Anfang an auf definitorische Klarheit drängen und den Barwert des Earn-outs vom ersten Tag an ehrlich modellieren, vermeiden die meisten Streitigkeiten, die diese Instrumente in der Praxis so teuer machen.