Aktiv versus passiv: wohin Gebühren und Flows tatsächlich gehen

# Aktiv versus passiv: wohin Gebühren und Flows tatsächlich gehen

Eine Kundin investiert 10.000 $. In einem S&P-500-Indexfonds mit 5 Basispunkten (bps, ein Basispunkt entspricht 0,01 Prozent) zahlt sie 5 $ pro Jahr. Legt sie dieselben 10.000 $ in einen traditionellen aktiven Aktienfonds mit 75bps, zahlt sie 75 $. Gibt sie das Geld einem Hedgefonds mit „2 and 20“ (2 Prozent des Vermögens plus 20 Prozent der Gewinne), liegt allein die Basisgebühr bei 200 $, bevor der Manager ein Fünftel jedes Gewinns nimmt.

Derselbe Dollar. Gebühren, die um den Faktor 40 auseinanderliegen. Diese Lücke ist die zentrale Geschichte des modernen Asset Management, und sie erklärt, warum das Geld seit zwei Jahrzehnten nur in eine Richtung wandert.

Wofür der Kunde tatsächlich zahlt

Die drei Produkte kaufen drei verschiedene Dinge.

Beta ist das Exposure zum Markt selbst. Steigen US-Large-Cap-Aktien um 10 Prozent, sollte ein Fonds, der diesen Markt abbildet, um etwa 10 Prozent minus Gebühren steigen. Beta ist eine Commodity. Es erfordert kein Prognosetalent, nur günstige, präzise Replikation eines Index.

Alpha ist die Rendite über dem Markt, risikoadjustiert. Es ist das KKThe average number of new users each existing user generates through referrals. Above 1.0, growth compounds on itself and becomes exponential.Vollständige Definition ansehen →önnen des Managers: die richtigen Aktien auswählen, die falschen vermeiden, Exposures timen. Alpha ist knapp und in liquiden Märkten wirklich schwer konsistent zu erzeugen.

Der Indexfonds mit 5bps verkauft Beta. Der aktive Fonds mit 75bps verspricht Alpha, liefert aber Beta plus eine Wette. Der Hedgefonds verkauft unkorrelierte oder gehebelte Strategien, die sich theoretisch überhaupt nicht mit dem Aktienmarkt bewegen.

Der Kunde zahlt 5bps für eine Commodity und bis zu 2-and-20 für ein Versprechen. Die Frage ist, ob sich das Versprechen auszahlt.

Warum günstiges Beta die Flows eingesammelt hat

Hier die unangenehme Arithmetik. Vor Gebühren erzielen der durchschnittliche aktiv gemanagte Dollar und der durchschnittliche passive Dollar in etwa dieselbe Marktrendite, weil sie gemeinsam weitgehend der Markt sind. Nach Gebühren verliert aktiv in Höhe seiner Gebühr. Das ist keine Meinung, es kommt einer buchhalterischen Identität nahe, dargelegt in William Sharpes kurzem, berühmtem Essay The Arithmetic of Active Management.

Die Evidenz stützt das. S&Ps langjährige SPIVA-Scorecards zeigen, dass über 10- und 15-Jahres-Horizonte die große Mehrheit der aktiven Aktienfonds ihre Benchmark nach Gebühren unterperformt. Der genaue Prozentsatz schwankt von Jahr zu Jahr, die Richtung ist stabil.

Also taten Investoren das Rationale. Sie verschoben Geld von teuer aktiv zu günstig passiv. Indexfonds und ETFs (exchange-traded funds, indexnachbildende Fonds, die wie Aktien gehandelt werden) haben in den vergangenen zwei Jahrzehnten enorme Zuflüsse absorbiert, während viele aktive Aktienfonds Nettoabflüsse gesehen haben. Bis Mitte der 2020er hielten passive Strategien rund die Hälfte der US-Aktienfondsvermögen, ein Anteil, der breit berichtet die 50-Prozent-Marke überschritten hat.

Die Logik der Flows ist einfach: Wenn die meisten aktiven Manager nach Gebühren keinen 5bps-Fonds schlagen kkThe average number of new users each existing user generates through referrals. Above 1.0, growth compounds on itself and becomes exponential.Vollständige Definition ansehen →önnen, warum dann 15-mal mehr zahlen, um herauszufinden, welche es schaffen?

Wo aktiv seine Gebühr noch verdient

Passiv hat nicht überall gewonnen. Es hat dort gewonnen, wo Märkte effizient und günstig zu indexieren sind. Es hat Mühe, wo diese Bedingungen wegfallen.

Bei Small-Cap-Aktien, Emerging-Market-Anleihen oder Distressed Credit sind Informationen knapper und die Preisbildung schlampiger. Ein fähiger Manager hat mehr Raum, Wert beizutragen, weil weniger Analysten um dieselben Daten konkurrieren.

Illiquide und private Assets sind eine weitere Ausnahme. Sie kkThe average number of new users each existing user generates through referrals. Above 1.0, growth compounds on itself and becomes exponential.Vollständige Definition ansehen →önnen keinen Index aus Private-Equity-Buyouts oder Direktimmobilien kaufen, so wie Sie den S&P 500 kaufen. Es gibt kein günstiges Beta, das man zur Commodity machen kann. Hier zählen Sourcing, operative Fähigkeiten und Zugang des Managers, was mit ein Grund ist, warum Kapital in Private Markets geflossen ist.

Dann gibt es echt unkorrelierte Strategien. Manche Hedgefonds konkurrieren überhaupt nicht mit dem Index. Ein marktneutraler oder Global-Macro-Fonds will Geld verdienen, egal ob Aktien steigen oder fallen. Für eine große Pensionskasse oder ein Stiftungsvermögen kann es sich lohnen, 2-and-20 für einen Renditestrom zu zahlen, der nach oben zeigt, wenn Aktien nach unten gehen, weil ererThe ratio of interactions (likes, comments, shares) to reach for a given piece of content, used to gauge how well audiences respond relative to how many people saw it.Vollständige Definition ansehen → das gesamte Portfolio glättet.

Das Muster: Je mehr eine Strategie kaufbarem Beta gleicht, desto schwerer ist eine hohe Gebühr zu rechtfertigen. Je weiter sie von günstiger Replikation entfernt ist, desto besser lässt sich eine Gebühr verteidigen.

Dem Dollar durch einen 2-and-20-Fonds folgen

Zurück zum Hedgefonds. Nehmen wir an, ererThe ratio of interactions (likes, comments, shares) to reach for a given piece of content, used to gauge how well audiences respond relative to how many people saw it.Vollständige Definition ansehen → verlangt 2-and-20 und erzielt in einem Jahr 10 Prozent brutto auf diese 10.000 $.

• Bruttogewinn: 1.000 $.
• Managementgebühr (2 Prozent des Vermögens): 200 $.
• Performancegebühr (20 Prozent des Gewinns): der Fonds nimmt 20 Prozent des Gewinns. Je nach Berechnungsweise sind das rund 160 $ bis 200 $.

Der Kundin bleiben in der Größenordnung von 600 $ eines Bruttogewinns von 1.000 $. Der Manager nimmt in einem guten Jahr knapp 40 Prozent der Rendite.

Damit diese Rechnung einen 5bps-Indexfonds schlägt, muss der Hedgefonds nicht nur gewinnen. ErErThe ratio of interactions (likes, comments, shares) to reach for a given piece of content, used to gauge how well audiences respond relative to how many people saw it.Vollständige Definition ansehen → muss mit ausreichend großem Abstand und konsistent gewinnen, um eine Gebührenlast zu überwinden, die ein Drittel oder mehr der Bruttorenditen verschlingen kann. Ein High-Water-Mark (eine Regel, nach der der Manager Performancegebühren nur auf neue Gewinne über dem bisherigen Höchststand verdient) schützt Kunden davor, für denselben wiedergewonnenen Dollar zweimal zu zahlen, senkt aber nicht den Basis-Drag.

Deshalb haben institutionelle KKThe average number of new users each existing user generates through referrals. Above 1.0, growth compounds on itself and becomes exponential.Vollständige Definition ansehen →äufer bei den Gebühren hart Druck gemacht. Strukturen wie „1 and 15“ oder „1 and 10“, Founder-Share-Klassen und Gebührennachlässe für große oder frühe Investoren sind heute verbreitet. Die Schlagzeile 2-and-20 hält sich, aber die effektive Gebühr, die viele große Kunden zahlen, ist niedriger.

Der Druck der Fee Compression

Zoomen wir auf die Branche. Dass passiv die Flows gewonnen hat, hat für gebührenbasierte Manager eine brutale Dynamik erzeugt.

Indexanbieter konkurrieren über den Preis, und der Preis ist Richtung Null gerannt. Mehrere große Indexfonds verlangen heute im niedrigen einstelligen Basispunktbereich, und einige Produkte sind mit einer Expense Ratio von null gestartet und monetarisieren die Kundenbeziehung anders.

Das bepreist alles darüber neu. Kostet Beta 3bps, verlangt ein aktiver Manager mit 75bps implizit, dass der Kunde 72bps allein für das Alpha zahlt. Der Manager muss nun diesen Spread rechtfertigen, nicht die gesamte Gebühr. Viele kkThe average number of new users each existing user generates through referrals. Above 1.0, growth compounds on itself and becomes exponential.Vollständige Definition ansehen →önnen das nicht, also sind auch die durchschnittlichen aktiven Gebühren gefallen.

Was das dafür bedeutet, wie Firmen Geld verdienen

Asset Manager haben auf die Fee Compression auf mehrere Weisen reagiert.

Die erste war Skalierung im Passiven. In einem 3bps-Geschäft kommt der Profit aus enormem Volumen. Nur die größten Player kkThe average number of new users each existing user generates through referrals. Above 1.0, growth compounds on itself and becomes exponential.Vollständige Definition ansehen →önnen Indexfonds zu diesen Preisen profitabel betreiben, was den passiven Markt auf eine Handvoll Giganten konzentriert.

Die zweite war der Aufstieg auf der Alpha-Leiter. Firmen haben Ressourcen in Private Equity, Private Credit, Infrastruktur und Real Assets verlagert, wo Gebühren hoch bleiben, weil es kein günstiges Beta gibt. Das ist die größte einzelne strategische Migration der Branche.

Eine dritte Reaktion: Lösungen verkaufen, nicht Produkte. Statt einen einzelnen Fonds zu pitchen, verkaufen Manager heute Modellportfolios, Outsourced-CIO-Dienste und Beratung, wo die Value PropositionValue PropositionA clear statement of the benefits your product delivers, the problems it solves and why customers should choose you over alternatives.Vollständige Definition ansehen → Verpackung und Orientierung ist statt reiner Outperformance.

Wealth Management wurde der Anker. Für Berater sitzt die Gebühr zunehmend auf der Beratungsebene (oft rund 1 Prozent des betreuten Vermögens, wobei das stark variiert), mit günstigen passiven Fonds als kostengünstigen Bausteinen darunter. Der Kunde zahlt für Planung, steuerliche Koordination und Behavior Coaching, nicht dafür, den Index zu schlagen.

Die Linie durch das Ganze: Wert ist vom Verkauf von Markt-Exposure weggewandert und zu Dingen hin, die schwer zur Commodity werden.

Zentrale Erkenntnisse

• Beta ist eine Commodity, Alpha ist knapp. Der 5bps-Indexfonds und der 2-and-20-Hedgefonds verkaufen grundlegend verschiedene Dinge, weshalb ihre Gebühren um Größenordnungen auseinanderliegen.

• Die Arithmetik begünstigt passiv in effizienten Märkten. Nach Gebühren unterperformen die meisten aktiven Aktienfonds ihre Benchmark über lange Horizonte, weshalb die Flows entschieden zu günstigen Indexprodukten gewandert sind.

• Aktiv verdient seine Gebühr weiterhin in engen Nischen: weniger effiziente Märkte, illiquide und private Assets sowie echt unkorrelierte Strategien, bei denen günstige Replikation unmöglich ist.

• Fee Compression bepreist den gesamten Stack neu. Kostet Beta wenige Basispunkte, muss jede Gebühr darüber nur den Spread rechtfertigen, den sie hinzufügt, nicht die Gesamtbelastung.

• Firmen folgten dem Wert. Die Branche migrierte zu Private Markets und beratungsgetriebenem Wealth Management, wo Gebühren halten, weil es keinen günstigen Index als Konkurrenz gibt.