Asset Management · Aktiv versus passiv: wohin die Gebühren und die Flows tatsächlich gehen

Eine Kundin investiert 10.000 $. In einem S&P-500-Indexfonds mit 5 Basispunkten (bps, ein Basispunkt entspricht 0,01 Prozent) zahlt sie 5 $ pro Jahr. Legt sie die gleichen 10.000 $ in einen klassischen aktiven Aktienfonds mit 75bps, zahlt sie 75 $. Gibt sie das Geld einem Hedgefonds mit „2 and 20“ (2 Prozent des Vermögens plus 20 Prozent der Gewinne), liegt allein die Basisgebühr bei 200 $, bevor der Manager ein Fünftel jedes Gewinns nimmt.

Derselbe Dollar. Gebühren, die um den Faktor 40 auseinanderliegen. Diese Lücke ist die zentrale Geschichte des modernen Asset Managements, und sie erklärt, warum das Geld seit zwei Jahrzehnten in eine Richtung wandert.

Wofür der Kunde tatsächlich bezahlt

Die drei Produkte kaufen drei verschiedene Dinge.

Beta ist das Exposure zum Markt selbst. Steigen US-Large-Cap-Aktien um 10 Prozent, sollte ein Fonds, der diesen Markt abbildet, um etwa 10 Prozent minus Gebühren steigen. Beta ist ein Commodity. Es erfordert keine Prognosefähigkeit, nur eine günstige, präzise Replikation eines Index.

Alpha ist die Rendite über dem Markt, risikoadjustiert. Es ist das KKDie durchschnittliche Zahl neuer Nutzer, die jeder bestehende Nutzer über Empfehlungen generiert. Über 1,0 verstärkt sich das Wachstum selbst und wird exponentiell.Vollständige Definition ansehen →önnen des Managers: die richtigen Aktien auswählen, die falschen vermeiden, Exposures timen. Alpha ist knapp und in liquiden Märkten wirklich schwer konsistent zu erzeugen.

Der Indexfonds mit 5bps verkauft Beta. Der aktive Fonds mit 75bps verspricht Alpha, liefert aber Beta plus eine Wette. Der Hedgefonds verkauft unkorrelierte oder gehebelte Strategien, die theoretisch überhaupt nicht mit dem Aktienmarkt mitlaufen.

Der Kunde zahlt 5bps für ein Commodity und bis zu 2-and-20 für ein Versprechen. Die Frage ist, ob sich das Versprechen auszahlt.

Warum günstiges Beta die Flows eingesammelt hat

Hier die unangenehme Arithmetik. Vor Gebühren erzielen der durchschnittliche aktiv gemanagte Dollar und der durchschnittliche passive Dollar in etwa die gleiche Marktrendite, weil sie zusammen weitgehend der Markt sind. Nach Gebühren verliert aktiv um die Höhe seiner Gebühr. Das ist keine Meinung, es kommt einer buchhalterischen Identität nahe, dargelegt in William Sharpes kurzem, berühmtem Aufsatz The Arithmetic of Active Management.

Die Evidenz stützt das. Die seit Langem laufenden SPIVA-Scorecards von S&P zeigen, dass über 10- und 15-Jahres-Horizonte die große Mehrheit der aktiven Aktienfonds ihre Benchmark nach Gebühren unterperformt. Der genaue Prozentsatz schwankt von Jahr zu Jahr, die Richtung ist stabil.

Also taten die Investoren das Rationale. Sie verschoben Geld von teuer aktiv zu günstig passiv. Indexfonds und ETFs (exchange-traded funds, indexnachbildende Fonds, die wie Aktien gehandelt werden) haben in den letzten zwei Jahrzehnten enorme Zuflüsse aufgenommen, während viele aktive Aktienfonds Nettoabflüsse gesehen haben. Bis Mitte der 2020er hielten passive Strategien rund die Hälfte der US-Aktienfondsvermögen, ein Anteil, der breit berichtet die 50 Prozent überschritten hat.

Die Logik der Flows ist einfach: Wenn die meisten aktiven Manager einen Fonds mit 5bps nach Gebühren nicht schlagen können, warum das 15-Fache zahlen, um herauszufinden, welche es schaffen?

Wo aktiv seine Gebühr noch verdient

Passiv hat nicht überall gewonnen. Es hat dort gewonnen, wo Märkte effizient und günstig zu indexieren sind. Es tut sich schwer, wo diese Bedingungen wegfallen.

Bei Small-Cap-Aktien, Emerging-Market-Anleihen oder Distressed Credit sind Informationen knapper und die Preisbildung schlampiger. Ein fähiger Manager hat mehr Raum, Wert zu schaffen, weil weniger Analysten um die gleichen Daten konkurrieren.

Illiquide und private Assets sind eine weitere Ausnahme. Sie können keinen Index aus Private-Equity-Buyouts oder Direktimmobilien kaufen, wie Sie den S&P 500 kaufen. Es gibt kein günstiges Beta, das man commoditisieren könnte. Hier zählen Sourcing, operative Fähigkeiten und Zugang des Managers, was einer der Gründe ist, warum Kapital in die Private Markets geflossen ist.

Dann gibt es wirklich unkorrelierte Strategien. Manche Hedgefonds konkurrieren überhaupt nicht mit dem Index. Ein marktneutraler oder Global-Macro-Fonds will Geld verdienen, egal ob Aktien steigen oder fallen. Für eine große Pensionskasse oder Stiftung kann es sich lohnen, 2-and-20 für einen Renditestrom zu zahlen, der sich gegenläufig zu Aktien bewegt, weil er das gesamte Portfolio glättet.

Das Muster: Je mehr eine Strategie kaufbarem Beta gleicht, desto schwerer ist eine hohe Gebühr zu rechtfertigen. Je weiter sie von günstiger Replikation entfernt ist, desto besser lässt sich eine Gebühr verteidigen.

Dem Dollar durch einen 2-and-20-Fonds folgen

Zurück zum Hedgefonds. Nehmen wir an, er berechnet 2-and-20 und erzielt in einem Jahr 10 Prozent brutto auf diese 10.000 $.

• Bruttogewinn: 1.000 $.
• Managementgebühr (2 Prozent des Vermögens): 200 $.
• Performancegebühr (20 Prozent des Gewinns): der Fonds nimmt 20 Prozent des Gewinns. Je nachdem, wie die Gebühr berechnet wird, sind das etwa 160 bis 200 $.

Der Kundin bleiben in der Größenordnung von 600 $ eines Bruttogewinns von 1.000 $. Der Manager nimmt in einem guten Jahr annähernd 40 Prozent der Rendite.

Damit diese Rechnung einen Indexfonds mit 5bps schlägt, muss der Hedgefonds nicht nur gewinnen. ErErDas Verhältnis von Interaktionen (Likes, Kommentare, Shares) zur Reichweite eines Inhalts. Zeigt, wie stark die Zielgruppe reagiert, gemessen an der Zahl der Personen, die den Inhalt gesehen haben.Vollständige Definition ansehen → muss mit ausreichend großem Abstand gewinnen, und zwar konsistent, um eine Gebührenlast zu überwinden, die ein Drittel oder mehr der Bruttorendite verschlingen kann. Ein High-Water-Mark (eine Regel, nach der der Manager Performancegebühren nur auf neue Gewinne oberhalb des vorherigen Höchststands verdient) schützt Kunden davor, zweimal für denselben wiedergewonnenen Dollar zu zahlen, senkt aber nicht den Basis-Drag.

Deshalb haben institutionelle Käufer bei den Gebühren stark Druck gemacht. Strukturen wie „1 and 15“ oder „1 and 10“, Founder-Share-Klassen und Gebührennachlässe für große oder frühe Investoren sind heute verbreitet. Die Schlagzeile 2-and-20 hält sich, aber die effektive Gebühr, die viele große Kunden zahlen, ist niedriger.

Der Druck der Fee Compression

Zoomen wir heraus auf die Branche. Dass passiv die Flows gewonnen hat, hat für gebührenbasierte Manager eine brutale Dynamik erzeugt.

Indexanbieter konkurrieren über den Preis, und der Preis ist gegen null gerast. Mehrere große Indexfonds berechnen heute niedrige einstellige Basispunkte, und einige Produkte sind mit einer Expense Ratio von null gestartet und monetarisieren die Kundenbeziehung auf anderen Wegen.

Das bepreist alles darüber neu. Wenn Beta 3bps kostet, verlangt ein aktiver Manager mit 75bps implizit, dass der Kunde 72bps allein für das Alpha zahlt. Der Manager muss jetzt diesen Spread rechtfertigen, nicht die ganze Gebühr. Viele können das nicht, also sind auch die durchschnittlichen aktiven Gebühren gefallen.

Was das dafür bedeutet, wie Firmen Geld verdienen

Asset Manager haben auf die Fee Compression auf ein paar Arten reagiert.

Die erste war Skalierung im passiven Geschäft. In einem 3bps-Geschäft kommt der Profit aus enormem Volumen. Nur die größten Player können Indexfonds zu diesen Preisen profitabel betreiben, was den passiven Markt auf eine Handvoll Giganten konzentriert.

Die zweite war, die Alpha-Leiter hochzugehen. Firmen verlagerten Ressourcen in Private Equity, Private Credit, Infrastruktur und Real Assets, wo die Gebühren hoch bleiben, weil es kein günstiges Beta gibt. Das ist die größte strategische Migration der Branche.

Eine dritte Reaktion: Lösungen verkaufen, nicht Produkte. Statt einen einzelnen Fonds zu pitchen, verkaufen Manager heute Modellportfolios, Outsourced-CIO-Services und Beratung, wo das Wertversprechen in Paketierung und Guidance liegt, nicht in reiner Outperformance.

Wealth Management wurde der Anker. Für Berater sitzt die Gebühr zunehmend auf der Beratungsebene (oft rund 1 Prozent des beratenen Vermögens, wobei das stark variiert), mit günstigen passiven Fonds als kostengünstigen Bausteinen darunter. Der Kunde zahlt für Planung, Steuerkoordination und Behavior Coaching, nicht dafür, den Index zu schlagen.

Die Linie durch alles: Wert ist vom Verkauf von Markt-Exposure weggewandert, hin zu Dingen, die schwer zu commoditisieren sind.

Wichtigste Erkenntnisse

• Beta ist ein Commodity; Alpha ist knapp. Der Indexfonds mit 5bps und der Hedgefonds mit 2-and-20 verkaufen grundlegend verschiedene Dinge, weshalb ihre Gebühren um Größenordnungen auseinanderliegen.

• Die Arithmetik spricht in effizienten Märkten für passiv. Nach Gebühren unterperformen die meisten aktiven Aktienfonds ihre Benchmark über lange Horizonte, weshalb die Flows entschieden zu günstigen Indexprodukten gewandert sind.

• Aktiv verdient seine Gebühr weiterhin in engen Nischen: weniger effiziente Märkte, illiquide und private Assets sowie wirklich unkorrelierte Strategien, wo günstige Replikation unmöglich ist.

• Fee Compression bepreist den gesamten Stack neu. Wenn Beta ein paar Basispunkte kostet, muss jede Gebühr darüber nur den Spread rechtfertigen, den sie hinzufügt, nicht den Gesamtbetrag.

• Die Firmen sind dem Wert gefolgt. Die Branche wanderte in Richtung Private Markets und beratungsgetriebenes Wealth Management, wo die Gebühren halten, weil es keinen günstigen Index gibt, gegen den man konkurriert.