Actif contre passif : où vont réellement les frais et les flux

# Actif contre passif : où vont réellement les frais et les flux

Une cliente investit 10 000 $. Dans un fonds indiciel S&P 500 qui facture 5 points de base (bps, un point de base vaut 0,01 pour cent), elle paie 5 $ par an. Placez les mêmes 10 000 $ dans un fonds actions actif traditionnel à 75 bps, elle paie 75 $. Confiez-les à un hedge fund en « 2 and 20 » (2 pour cent des actifs plus 20 pour cent des profits), et les frais de base à eux seuls représentent 200 $, avant que le gérant ne prenne un cinquième des gains.

Même dollar. Des frais dans un rapport de 1 à 40. Cet écart est l'histoire centrale de la gestion d'actifs moderne, et il explique pourquoi l'argent va dans une seule direction depuis vingt ans.

Ce que le client achète vraiment

Ces trois produits achètent trois choses différentes.

Le bêta, c'est l'exposition au marché lui-même. Si les grandes capitalisations américaines montent de 10 pour cent, un fonds qui réplique ce marché devrait monter d'environ 10 pour cent moins les frais. Le bêta est une commodité. Il ne demande aucune capacité de prévision, juste une réplication d'indice bon marché et précise.

L'alpha, c'est le rendement au-dessus du marché, ajusté du risque. C'est le talent du gérant : choisir les bonnes actions, éviter les mauvaises, ajuster les expositions au bon moment. L'alpha est rare et, sur des marchés liquides, réellement difficile à produire de façon régulière.

Le fonds indiciel à 5 bps vend du bêta. Le fonds actif à 75 bps promet de l'alpha mais livre du bêta plus un pari. Le hedge fund vend des stratégies décorrélées ou avec effet de levier qui, en théorie, ne suivent pas du tout le marché actions.

Le client paie 5 bps pour une commodité et jusqu'à 2-and-20 pour une promesse. La question est de savoir si la promesse est tenue.

Pourquoi le bêta bon marché a capté les flux

Voici l'arithmétique dérangeante. Avant frais, le dollar géré activement et le dollar géré passivement obtiennent en moyenne à peu près le même rendement de marché, parce qu'ensemble ils constituent largement le marché. Après frais, l'actif perd le montant de ses frais. Ce n'est pas une opinion, c'est presque une identité comptable, exposée dans le court et célèbre essai de William Sharpe The Arithmetic of Active Management.

Les données le confirment. Les SPIVA scorecards de S&P, publiés depuis longtemps, montrent que sur des horizons de 10 et 15 ans, la grande majorité des fonds actions actifs sous-performent leur benchmark après frais. Le pourcentage exact varie d'une année à l'autre, mais la direction est stable.

Les investisseurs ont donc fait le choix rationnel. Ils ont déplacé leur argent de l'actif cher vers le passif bon marché. Les fonds indiciels et les ETF (exchange-traded funds, fonds indiciels qui se négocient comme des actions) ont absorbé des flux entrants considérables au cours des vingt dernières années, tandis que de nombreux fonds actions actifs ont enregistré des sorties nettes. Au milieu des années 2020, les stratégies passives détenaient environ la moitié des actifs des fonds actions américains, une part largement rapportée comme ayant franchi les 50 pour cent.

La logique des flux est simple : si la plupart des gérants actifs ne peuvent pas battre un fonds à 5 bps après frais, pourquoi payer 15 fois plus pour découvrir lesquels y parviendront ?

Là où l'actif justifie encore ses frais

Le passif n'a pas gagné partout. Il a gagné là où les marchés sont efficients et peu coûteux à indexer. Il peine là où ces conditions disparaissent.

Sur les small caps, la dette émergente ou le crcrLe pourcentage de visiteurs ou de prospects qui réalisent une action attendue (achat, inscription, formulaire de contact), calculé en divisant les conversions par le nombre total d'opportunités.Voir la définition complète →édit distressed, l'information est plus rare et la formation des prix plus approximative. Un gérant compétent a plus de marge pour crcrLe pourcentage de visiteurs ou de prospects qui réalisent une action attendue (achat, inscription, formulaire de contact), calculé en divisant les conversions par le nombre total d'opportunités.Voir la définition complète →éererLe rapport entre les interactions (likes, commentaires, partages) et le reach d'un contenu, utilisé pour mesurer la réaction de l'audience au regard du nombre de personnes touchées.Voir la définition complète → de la valeur parce que moins d'analystes se disputent les mêmes données.

Les actifs illiquides et privés forment une autre exception. On n'achète pas un indice de buyouts de private equity ou d'immobilier en direct comme on achète le S&P 500. Il n'y a pas de bêta bon marché à banaliser. Ici, le sourcing du gérant, son savoir-faire opérationnel et son accès comptent, ce qui explique en partie pourquoi les capitaux ont afflué vers les marchés privés.

Restent les stratégies réellement décorrélées. Certains hedge funds ne concurrencent pas du tout l'indice. Un fonds market-neutral ou global-macro cherche à gagner de l'argent que les actions montent ou baissent. Pour un grand fonds de pension ou une dotation, payer 2-and-20 pour un flux de rendement qui zigzague quand les actions zaguent peut en valoir la peine, parce que cela lisse l'ensemble du portefeuille.

La règle : plus une stratégie ressemble à du bêta achetable, plus des frais élevés sont difficiles à justifier. Plus elle s'éloigne d'une réplication bon marché, plus des frais peuvent se défendre.

Suivre le dollar dans un fonds 2-and-20

Revenons au hedge fund. Disons qu'il facture 2-and-20 et réalise 10 pour cent brut sur l'année sur ces 10 000 $.

• Gain brut : 1 000 $.
• Frais de gestion (2 pour cent des actifs) : 200 $.
• Commission de performance (20 pour cent du profit) : le fonds prend 20 pour cent du gain. Selon le mode de calcul, cela représente environ 160 à 200 $.

Le client conserve de l'ordre de 600 $ sur un gain brut de 1 000 $. Le gérant prend près de 40 pour cent du rendement dans une bonne année.

Pour que ce calcul batte un fonds indiciel à 5 bps, le hedge fund ne doit pas seulement gagner. Il doit gagner avec une marge suffisamment large, de façon régulière, pour surmonter une charge de frais qui peut absorber un tiers ou plus du rendement brut. Un high-water mark (règle selon laquelle le gérant ne perçoit de commission de performance que sur les nouveaux profits au-dessus du pic précédent) protège les clients contre le fait de payer deux fois pour le même dollar récupéré, mais il ne réduit pas le frein des frais de base.

C'est pourquoi les acheteurs institutionnels ont fortement poussé sur les frais. Les structures « 1 and 15 » ou « 1 and 10 », les founder share classes et les remises pour les investisseurs importants ou précoces sont désormais courantes. L'affichage 2-and-20 persiste, mais les frais effectifs payés par beaucoup de grands clients sont plus bas.

L'étau de la compression des frais

Prenons du recul au niveau du secteur. La victoire du passif sur les flux a crcrLe pourcentage de visiteurs ou de prospects qui réalisent une action attendue (achat, inscription, formulaire de contact), calculé en divisant les conversions par le nombre total d'opportunités.Voir la définition complète →éé une dynamique brutale pour les gérants rémunérés aux frais.

Les fournisseurs d'indices se concurrencent sur le prix, et le prix a filé vers zéro. Plusieurs grands fonds indiciels facturent aujourd'hui quelques points de base seulement, et quelques produits ont été lancés avec un ratio de frais nul, monétisant la relation client autrement.

Cela repositionne tout ce qui se situe au-dessus. Si le bêta coûte 3 bps, un gérant actif qui facture 75 bps demande implicitement au client de payer 72 bps pour le seul alpha. Le gérant doit désormais justifier cet écart, pas la totalité des frais. Beaucoup n'y parviennent pas, et les frais moyens de la gestion active ont donc baissé eux aussi.

Ce que cela change dans la façon dont les firmes gagnent de l'argent

Les gérants d'actifs ont répondu à la compression des frais de plusieurs manières.

La première : l'échelle dans le passif. Dans un métier à 3 bps, le profit vient d'un volume énorme. Seuls les plus grands acteurs peuvent gérer des fonds indiciels de façon rentable à ces prix, ce qui concentre le marché passif entre les mains d'une poignée de géants.

La deuxième : monter dans l'échelle de l'alpha. Les firmes ont réorienté leurs ressources vers le private equity, le private credit, les infrastructures et les actifs réels, où les frais restent élevés parce que le bêta bon marché n'existe pas. C'est la plus importante migration stratégique du secteur.

Troisième réponse : vendre des solutions, pas des produits. Plutôt que de pousser un fonds, les gérants vendent désormais des portefeuilles modèles, des services d'outsourced CIO et du conseil, où la proposition de valeurproposition de valeurFormulation claire des bénéfices apportés par votre produit, des problèmes qu'il résout et des raisons pour lesquelles les clients doivent vous choisir plutôt qu'une alternative.Voir la définition complète → tient à l'assemblage et à l'accompagnement plutôt qu'à la surperformance brute.

La gestion de patrimoine est devenue le point d'ancrage. Pour les conseillers, les frais se situent de plus en plus au niveau du conseil (souvent autour de 1 pour cent des actifs conseillés, avec de fortes variations), avec des fonds passifs bon marché comme briques de base en dessous. Le client paie pour la planification, la coordination fiscale et l'accompagnement comportemental, pas pour battre l'indice.

Le fil conducteur : la valeur a migré de la vente d'exposition au marché vers ce qui est difficile à banaliser.

À retenir

• Le bêta est une commodité ; l'alpha est rare. Le fonds indiciel à 5 bps et le hedge fund à 2-and-20 vendent des choses fondamentalement différentes, d'où des frais séparés par plusieurs ordres de grandeur.

• L'arithmétique favorise le passif sur les marchés efficients. Après frais, la plupart des fonds actions actifs sous-performent leur benchmark sur longue période, ce qui explique le basculement décisif des flux vers les produits indiciels à bas coût.

• L'actif justifie encore ses frais dans des poches étroites : marchés moins efficients, actifs illiquides et privés, et stratégies réellement décorrélées où la réplication bon marché est impossible.

• La compression des frais repositionne toute la chaîne. Quand le bêta coûte quelques points de base, chaque niveau de frais au-dessus ne doit justifier que l'écart qu'il ajoute, pas la charge totale.

• Les firmes ont suivi la valeur. Le secteur a migré vers les marchés privés et la gestion de patrimoine centrée sur le conseil, où les frais tiennent parce qu'aucun indice bon marché ne vient concurrencer.