Gestion d'actifs · Actif contre passif : où vont réellement les frais et les flux

Une cliente investit 10 000 $. Dans un fonds indiciel S&P 500 facturant 5 points de base (bps, un point de base vaut 0,01 pour cent), elle paie 5 $ par an. Placez ces mêmes 10 000 $ dans un fonds actions actif traditionnel facturant 75bps, elle paie 75 $. Confiez-les à un hedge fund facturant « 2 et 20 » (2 pour cent des actifs plus 20 pour cent des profits), et les frais de base à eux seuls atteignent 200 $ avant que le gérant ne prenne un cinquième des gains éventuels.

Même dollar. Des frais qui varient de 40x. Cet écart est l'histoire centrale de la gestion d'actifs moderne, et il explique pourquoi l'argent s'est déplacé dans une seule direction depuis vingt ans.

Ce que le client paie réellement

Ces trois produits achètent trois choses différentes.

Le bêta, c'est l'exposition au marché lui-même. Si les grandes capitalisations américaines montent de 10 pour cent, un fonds répliquant ce marché devrait monter d'environ 10 pour cent moins les frais. Le bêta est une commodité. Il ne requiert aucune compétence de prévision, juste une réplication d'indice bon marché et précise.

L'alpha, c'est le rendement au-dessus du marché, ajusté du risque. C'est la compétence du gérant : choisir les bonnes actions, éviter les mauvaises, arbitrer les expositions au bon moment. L'alpha est rare et, sur des marchés liquides, réellement difficile à produire de façon constante.

Le fonds indiciel à 5bps vend du bêta. Le fonds actif à 75bps promet de l'alpha mais livre du bêta plus un pari. Le hedge fund vend des stratégies décorrélées ou à effet de levier qui, en théorie, ne suivent pas du tout le marché actions.

Le client paie 5bps pour une commodité et jusqu'à 2-et-20 pour une promesse. La question est de savoir si la promesse est tenue.

Pourquoi le bêta bon marché a capté les flux

Voici l'arithmétique dérangeante. Avant frais, le dollar moyen géré activement et le dollar moyen passif obtiennent à peu près le même rendement de marché, parce qu'ensemble ils sont en grande partie le marché. Après frais, l'actif perd à hauteur de ses frais. Ce n'est pas une opinion ; cela s'approche d'une identité comptable, exposée dans le court et célèbre essai de William Sharpe The Arithmetic of Active Management.

Les données le confirment. Les scorecards SPIVA de S&P, publiées depuis longtemps, montrent que sur des horizons de 10 et 15 ans, la grande majorité des fonds actions actifs sous-performent leur benchmark après frais. Le pourcentage exact varie d'une année à l'autre, mais la direction est stable.

Les investisseurs ont donc fait le choix rationnel. Ils ont déplacé leur argent de l'actif cher vers le passif bon marché. Les fonds indiciels et les ETF (exchange-traded funds, fonds répliquant un indice qui se négocient comme des actions) ont absorbé des flux entrants considérables ces vingt dernières années, tandis que de nombreux fonds actions actifs ont enregistré des sorties nettes. Au milieu des années 2020, les stratégies passives détenaient environ la moitié des actifs des fonds actions américains, une part que de nombreuses sources rapportent comme ayant dépassé 50 pour cent.

La logique des flux est simple : si la plupart des gérants actifs ne peuvent pas battre un fonds à 5bps après frais, pourquoi payer 15x plus pour découvrir lesquels y parviendront ?

Là où l'actif justifie encore son prix

Le passif n'a pas gagné partout. Il a gagné là où les marchés sont efficients et peu coûteux à indexer. Il a du mal là où ces conditions ne sont pas réunies.

Sur les petites capitalisations, la dette des marchés émergents ou le crcrLe pourcentage de visiteurs ou de prospects qui réalisent une action attendue (achat, inscription, formulaire de contact), calculé en divisant les conversions par le nombre total d'opportunités.Voir la définition complète →édit distressed, l'information est plus rare et la formation des prix plus approximative. Un gérant compétent a plus de marge pour ajouter de la valeur parce que moins d'analystes se disputent les mêmes données.

Les actifs illiquides et privés constituent une autre exception. On ne peut pas acheter un indice de LBO de private equity ou d'immobilier direct comme on achète le S&P 500. Il n'y a pas de bêta bon marché à banaliser. Ici, le sourcing, la compétence opérationnelle et l'accès du gérant comptent, ce qui explique en partie pourquoi les capitaux ont afflué vers les marchés privés.

Restent les stratégies véritablement décorrélées. Certains hedge funds ne concurrencent pas du tout l'indice. Un fonds market-neutral ou global macro cherche à gagner de l'argent que les actions montent ou baissent. Pour un grand fonds de pension ou une dotation universitaire, payer 2-et-20 pour un flux de rendement qui zigzague quand les actions zaguent peut valoir le coup, parce que cela lisse l'ensemble du portefeuille.

La règle : plus une stratégie ressemble à du bêta achetable, plus il est difficile de justifier des frais élevés. Plus elle s'éloigne d'une réplication bon marché, plus des frais peuvent se défendre.

Suivre le dollar dans un fonds à 2-et-20

Revenons au hedge fund. Supposons qu'il facture 2-et-20 et réalise 10 pour cent brut sur l'année sur ces 10 000 $.

• Gain brut : 1 000 $.
• Frais de gestion (2 pour cent des actifs) : 200 $.
• Commission de performance (20 pour cent du profit) : le fonds prend 20 pour cent du gain. Selon le mode de calcul, cela représente environ 160 $ à 200 $.

Le client conserve quelque chose de l'ordre de 600 $ sur un gain brut de 1 000 $. Le gérant prend près de 40 pour cent du rendement lors d'une bonne année.

Pour que ce calcul batte un fonds indiciel à 5bps, le hedge fund ne doit pas seulement gagner. Il doit gagner avec une marge suffisamment large, de façon constante, pour surmonter une charge de frais qui peut absorber un tiers ou plus du rendement brut. Un high-water mark (règle selon laquelle le gérant ne perçoit de commission de performance que sur les nouveaux profits au-dessus du pic précédent) protège les clients de payer deux fois pour le même dollar récupéré, mais il ne réduit pas le frein des frais de base.

C'est pourquoi les acheteurs institutionnels ont fortement poussé sur les frais. Les structures « 1 et 15 » ou « 1 et 10 », les classes de parts fondateurs et les rabais pour les investisseurs importants ou précoces sont désormais courants. L'affichage 2-et-20 persiste, mais les frais effectifs payés par de nombreux grands clients sont plus bas.

L'étau de la compression des frais

Prenons de la hauteur sur le secteur. La victoire du passif sur les flux a créé une dynamique brutale pour les gérants rémunérés par des frais.

Les fournisseurs d'indices se concurrencent sur le prix, et le prix a foncé vers zéro. Plusieurs grands fonds indiciels facturent aujourd'hui quelques points de base à peine, et quelques produits ont été lancés avec un ratio de frais nul, monétisant la relation client par d'autres moyens.

Cela repositionne le prix de tout ce qui se trouve au-dessus. Si le bêta coûte 3bps, un gérant actif facturant 75bps demande implicitement au client de payer 72bps pour le seul alpha. Le gérant doit désormais justifier cet écart, pas la totalité des frais. Beaucoup n'y parviennent pas, et les frais actifs moyens ont donc baissé aussi.

Ce que cela signifie pour la façon dont les firmes gagnent de l'argent

Les gérants d'actifs ont réagi à la compression des frais de plusieurs manières.

La première a été l'échelle dans le passif. Dans un métier à 3bps, le profit vient d'un volume énorme. Seuls les plus gros acteurs peuvent gérer des fonds indiciels de façon rentable à ces prix, ce qui concentre le marché passif entre les mains d'une poignée de géants.

La deuxième a été de monter dans l'échelle de l'alpha. Les firmes ont réorienté leurs ressources vers le private equity, le private credit, les infrastructures et les actifs réels, où les frais restent élevés parce que le bêta bon marché n'existe pas. C'est la plus grande migration stratégique du secteur.

Troisième réponse : vendre des solutions, pas des produits. Plutôt que de pousser un fonds unique, les gérants vendent désormais des portefeuilles modèles, des services d'OCIO et du conseil, où la proposition de valeur réside dans l'assemblage et l'accompagnement plutôt que dans la surperformance brute.

La gestion de patrimoine est devenue le point d'ancrage. Pour les conseillers, les frais se situent de plus en plus au niveau du conseil (souvent autour de 1 pour cent des actifs conseillés, avec de fortes variations), avec des fonds passifs bon marché comme briques de base à faible coût en dessous. Le client paie pour la planification, la coordination fiscale et l'accompagnement comportemental, pas pour battre l'indice.

Le fil conducteur : la valeur s'est déplacée de la vente d'exposition au marché vers ce qui est difficile à banaliser.

Points clés à retenir

• Le bêta est une commodité ; l'alpha est rare. Le fonds indiciel à 5bps et le hedge fund à 2-et-20 vendent des choses fondamentalement différentes, d'où des frais qui diffèrent d'un ordre de grandeur.

• L'arithmétique favorise le passif sur les marchés efficients. Après frais, la plupart des fonds actions actifs sous-performent leur benchmark sur longue période, ce qui explique le basculement décisif des flux vers les produits indiciels à bas coût.

• L'actif justifie encore ses frais dans des poches étroites : marchés moins efficients, actifs illiquides et privés, et stratégies véritablement décorrélées où une réplication bon marché est impossible.

• La compression des frais repositionne toute la chaîne. Quand le bêta coûte quelques points de base, chaque niveau de frais au-dessus ne doit justifier que l'écart qu'il ajoute, pas le montant total.

• Les firmes ont suivi la valeur. Le secteur a migré vers les marchés privés et une gestion de patrimoine centrée sur le conseil, où les frais tiennent parce qu'il n'existe pas d'indice bon marché pour les concurrencer.