Financial Due Diligence bei einem Biotech- oder Medtech-Target

# Financial Due Diligence bei einem Biotech- oder MedTech-Target

Ein Biotech-Unternehmen in der klinischen Phase zeigt Ihnen eine Bilanz mit 180 Millionen Dollar an „immateriellen Vermögenswerten" und einem ordentlichen Nettoverlust, der im Vorjahr geschrumpft ist. Sie fühlen sich gut. Dann graben Sie nachein: Der schrumpfende Verlust kam daher, dass F&E-Ausgaben von der Gewinn- und Verlustrechnung in die Bilanz verschoben wurden, und 95 Millionen Dollar dieser „Vermögenswerte" hängen an einem Wirkstoffkandidaten, der gerade ein Phase-2-Readout verfehlt hat. Der Deal, den Sie gerade mit einem Premium bewerten wollten, ist einen Bruchteil davon wert.

Diese Lektion ist eine Due-Diligence-Checkliste für genau diese Falle. Wir bleiben auf der Finanzspur: wie die Zahlen aufgehübscht werden, was die Regulierung dabei zulässt und welche konkreten Prüfungen Ihr Kapital schützen.

Warum die Rechnungslegung in Biotech und Medtech anders ist

Die meisten Unternehmen verkaufen etwas und buchen Umsatz. Ein Biotech in der klinischen Phase verkauft in der Regel nichts. Sein Wert steckt in PipelinePipelineAll active sales opportunities across the stages of the sales process, together with their combined potential value and probability of closing.Vollständige Definition ansehen →-Assets (Wirkstoff- oder Device-Kandidaten in der Entwicklung), die den Markt erreichen kkThe average number of new users each existing user generates through referrals. Above 1.0, growth compounds on itself and becomes exponential.Vollständige Definition ansehen →önnen oder eben nicht. Damit hängen die Abschlüsse ungewöhnlich stark von Ermessensentscheidungen ab, und im Ermessen verstecken sich die Spielchen.

Zwei Rechnungslegungsrahmen bestimmen, was Sie sehen werden:

• US GAAP (Generally Accepted Accounting Principles), beaufsichtigt vom FASB und für börsennotierte Unternehmen durchgesetzt von der SEC (Securities and Exchange Commission).
• IFRS (International Financial Reporting Standards), verwendet in der EU und in Großbritannien, festgelegt vom IASB.

Der größte Unterschied für Biotech: die Aktivierung von F&E.

Check 1: Spielchen mit aktivierter F&E

Unter US GAAP wird interne F&E fast immer sofort als Aufwand erfasst. Wenig Spielraum für Tricks.

Unter IFRS (IAS 38) *müssen* Entwicklungskosten aktiviert werden, sobald die Kriterien für technische und kommerzielle Machbarkeit erfüllt sind, während Forschung als Aufwand erfasst wird. Das ist die Bruchlinie. Ein europäisches Medtech-Unternehmen kann argumentieren, sein Device habe eine Machbarkeitsschwelle überschritten, und beginnen, Kosten in die Bilanz zu verschieben, was die berichteten Verluste senkt.

Was zu prüfen ist:

• Vergleichen Sie den F&E-Aufwand als Prozentsatz der Gesamtausgaben im Jahresvergleich. Ein plötzlicher Rückgang bei steigendem Headcount und steigender Studienaktivität ist ein Warnsignal.
• Lesen Sie die Fußnote zur Aktivierungspolitik. Wann genau gilt die Machbarkeit laut Unternehmen als erreicht? Bei einem Wirkstoff vor der Zulassung ist eine aggressive Aktivierung schwer zu verteidigen.
• Rechnen Sie den „adjustierten" Verlust neu, mit allen Entwicklungskosten als Aufwand. Prüfen Sie, ob der verbessernde Trend überlebt.

Beispielrechnung (illustrativ): Ein Target berichtet für 2025 einen Nettoverlust von 40 Mio. USD, gegenüber 55 Mio. USD in 2024. Sie finden heraus, dass 2025 Entwicklungskosten von 20 Mio. USD aktiviert wurden, gegenüber 3 Mio. USD in 2024.

Korrigierter Verlust 2025 = 40 Mio. USD + (20 Mio. USD - 3 Mio. USD) = 57 Mio. USD.

Der Verlust ist nicht geschrumpft. ErErThe ratio of interactions (likes, comments, shares) to reach for a given piece of content, used to gauge how well audiences respond relative to how many people saw it.Vollständige Definition ansehen → ist gewachsen. Die „Verbesserung" war eine bilanzielle Entscheidung.

Check 2: Versteckte Milestone-Verbindlichkeiten

Biotech-Deals laufen über Milestone Payments: Zahlungen an einen Partner oder Lizenzgeber, wenn ein Kandidat einen Entwicklungs-, Regulierungs- oder Umsatz-Trigger erreicht. Ein Target hat möglicherweise sein Leitprodukt einlizenziert und schuldet etwa 75 Mio. USD bei FDA-Zulassung plus Royalties auf den Umsatz.

Diese Verpflichtungen sind oft bedingt (sie werden nur bei Eintritt eines Ereignisses fällig), kkThe average number of new users each existing user generates through referrals. Above 1.0, growth compounds on itself and becomes exponential.Vollständige Definition ansehen →önnen also in Fußnoten statt in der Bilanz stehen, insbesondere unter GAAP, wo bedingte Zahlungen in einem Lizenzvertrag häufig narrativ offengelegt werden.

Was zu prüfen ist:

• Lesen Sie jeden Einlizenzierungs- und Kooperationsvertrag. Listen Sie jeden Milestone, seinen Trigger und seinen Betrag auf.
• Summieren Sie das gesamte bedingte Milestone-Exposure. Es ist üblich, dass es die liquiden Mittel des Targets übersteigt.
• Prüfen Sie Royalty Stacking: Mehrere Lizenzgeber, die jeweils einen Prozentsatz kkThe average number of new users each existing user generates through referrals. Above 1.0, growth compounds on itself and becomes exponential.Vollständige Definition ansehen →ünftiger Nettoumsätze nehmen, kkThe average number of new users each existing user generates through referrals. Above 1.0, growth compounds on itself and becomes exponential.Vollständige Definition ansehen →önnen die Marge des Produkts leise auslöschen.

Ein Device oder Wirkstoff, das auf Bruttoebene profitabel aussieht, kann unwirtschaftlich sein, wenn 15 Prozent des Umsatzes in gestapelte Royalties abfließen. Modellieren Sie das.

Check 3: Der IP-Cliff

Für Biotech ist geistiges Eigentum (überwiegend Patente) der Burggraben. Ein Patent Cliff ist der Zeitpunkt, an dem die Exklusivität endet und Generika oder Biosimilars in den Markt kommen kkThe average number of new users each existing user generates through referrals. Above 1.0, growth compounds on itself and becomes exponential.Vollständige Definition ansehen →önnen, was den Umsatz einbrechen lässt.

Was zu prüfen ist:

• Holen Sie sich den Patentplan: Ablaufdaten für jedes Schlüsselpatent, nach Jurisdiktion (US und EU unterscheiden sich).
• Identifizieren Sie das Composition-of-Matter-Patent (deckt das Molekül selbst ab) gegenüber schwächeren Verfahrens- oder Formulierungspatenten. Der Verlust des ersteren ist der eigentliche Cliff.
• Für Biologika betrachten Sie die regulatorische Exklusivität separat von Patenten. In den USA gibt der BPCIA Biologika 12 Jahre Datenexklusivität; in der EU lag der Standardrahmen bei etwa 10 bis 11 Jahren (die 2025 bis 2026 diskutierte Reform der EU-Pharmagesetzgebung kann diese Zeiträume ändern, prüfen Sie also die zum Zeitpunkt Ihres Deals geltenden Regeln).

Ein Target, dessen Leitprodukt in drei Jahren den Composition-of-Matter-Schutz verliert, ist ein schmelzender Eiswürfel, unabhängig von den aktuellen Umsätzen.

Mit der Patent Public Search des USPTO kkThe average number of new users each existing user generates through referrals. Above 1.0, growth compounds on itself and becomes exponential.Vollständige Definition ansehen →önnen Sie behauptete Patente und die Ablaufrechnung selbst und kostenlos überprüfen.

Check 4: Going Concern und Cash Runway

Die meisten Biotechs in der klinischen Phase verbrennen Cash und haben keinen Umsatz. Die Frage ist nicht, *ob* sie mehr Geld brauchen, sondern *wann*, und ob die Prüfer Zweifel angemeldet haben.

Eine Going-Concern-Einschränkung ist eine Aussage im geprüften Abschluss, dass erhebliche Zweifel an der Fähigkeit des Unternehmens bestehen, die nächsten 12 Monate operativ zu bestehen. Das ist ein ernstes Signal und drückt oft den Aktienkurs, was auch der Grund sein kann, warum das Target zum Verkauf steht.

Berechnung des Cash Runway (illustrativ):

• Zahlungsmittel und Äquivalente: 60 Mio. USD
• Quartalsweiser Netto-Burn: 18 Mio. USD
• Runway = 60 Mio. USD / 18 Mio. USD = 3,3 Quartale, also rund 10 Monate.

Wenn ein Pivotal-Trial-Readout 14 Monate entfernt ist, muss dieses Unternehmen Kapital aufnehmen (Verwässerung) oder einen Deal abschließen, bevor es Daten hat. Das ist Ihr Hebel und ihr Risiko.

Was zu prüfen ist:

• Rechnen Sie den Burn aus der Kapitalflussrechnung nach, nicht aus dem Slide des Managements.
• Stellen Sie den Runway dem nächsten wertbildenden Katalysator gegenüber (Studien-Readout, regulatorische Entscheidung).
• Prüfen Sie kurzfristige Fälligkeiten von Schulden oder Wandelanleihen, die die Verwässerung aufblähen kkThe average number of new users each existing user generates through referrals. Above 1.0, growth compounds on itself and becomes exponential.Vollständige Definition ansehen →önnten.

🎬 [VIDEO: "How to Read a Biotech Balance Sheet" - youtube.com - Durchgang zu Cash Runway, F&E-Positionen und PipelinePipelineAll active sales opportunities across the stages of the sales process, together with their combined potential value and probability of closing.Vollständige Definition ansehen →-Wert für Nicht-Spezialisten]

Check 5: Umsatzqualität bei Medtech in der Kommerzialisierungsphase

Wenn das Target tatsächlich ein Device oder eine zugelassene Therapie verkauft, gilt die übliche Umsatzprüfung mit branchenspezifischen Besonderheiten.

• Channel Stuffing: Bestände kurz vor Quartalsende an Distributoren schieben, um Umsatz zu buchen. Prüfen Sie Days Sales Outstanding (DSO) und die Lagerbestände der Distributoren.
• Reimbursement-Risiko: Ein Device verkauft sich nur, wenn Kostenträger es erstatten. In den USA kann eine Änderung eines CMS-Erstattungscodes (Centers for Medicare and Medicaid Services) die Nachfrage über Nacht ruinieren. Bestätigen Sie, dass die Kostenübernahme stabil ist.
• Rückruf- und Garantierückstellungen: Medtech trägt Produkthaftungs- und Rückrufrisiken. Verifizieren Sie die Angemessenheit der Rückstellungen gegen die öffentlichen Rückruf- und Adverse-Event-Datenbanken der FDA.

Check 6: Aktive latente Steuern und NOLs

Verlustbringende Biotechs akkumulieren Net Operating Losses (NOLs), die kkThe average number of new users each existing user generates through referrals. Above 1.0, growth compounds on itself and becomes exponential.Vollständige Definition ansehen →ünftiges zu versteuerndes Einkommen ausgleichen kkThe average number of new users each existing user generates through referrals. Above 1.0, growth compounds on itself and becomes exponential.Vollständige Definition ansehen →önnen. KKThe average number of new users each existing user generates through referrals. Above 1.0, growth compounds on itself and becomes exponential.Vollständige Definition ansehen →äufer überbewerten diese manchmal.

Zwei Vorbehalte:

• Eine Wertberichtigung (Valuation Allowance) wird häufig gerade deshalb auf diese aktiven latenten Steuern gebucht, weil das Unternehmen möglicherweise nie genug verdient, um sie zu nutzen. Rechnen Sie nicht mit dem vollen Betrag.
• In den USA begrenzt Section 382, wie viel der NOLs eines übernommenen Unternehmens der KKThe average number of new users each existing user generates through referrals. Above 1.0, growth compounds on itself and becomes exponential.Vollständige Definition ansehen →äufer nach einem Eigentümerwechsel nutzen kann. Die Jahresgrenze entspricht etwa dem Equity-Wert des Targets multipliziert mit einem vom IRS veröffentlichten langfristigen steuerfreien Zinssatz. Das kann einen Schlagzeilen-NOL von 200 Mio. USD auf einen dünnen nutzbaren Vorteil pro Jahr schrumpfen.

Lassen Sie Ihren Steuerberater die Section-382-Begrenzung modellieren, bevor Sie NOLs in Ihrem Preis irgendeinen Wert zuweisen.

Check 7: Related-Party- und Gründervereinbarungen

Kleine Biotechs haben oft verworrene Beziehungen: Gründer, die auch die Lizenzgesellschaft besitzen, Beratungsverträge mit Insidern oder IP, das in einer separaten Holding gehalten wird.

Was zu prüfen ist:

• Lesen Sie die Fußnote zu Related-Party-Transaktionen vollständig.
• Bestätigen Sie, dass das zentrale IP der Einheit gehört, die Sie kaufen, und nicht von einem Gründervehikel lizenziert ist, das später nachverhandeln kann.
• Achten Sie auf überteuerte Beratungs- oder Mietzahlungen an Insider, die die Kostenbasis aufblähen, aber gestrichen werden kkThe average number of new users each existing user generates through referrals. Above 1.0, growth compounds on itself and becomes exponential.Vollständige Definition ansehen →önnten, oder die auf schwache Governance hindeuten.

Die Checkliste zusammensetzen

Ordnen Sie Ihre Due Diligence so, dass Sie den Deal schnell killen, wenn ererThe ratio of interactions (likes, comments, shares) to reach for a given piece of content, used to gauge how well audiences respond relative to how many people saw it.Vollständige Definition ansehen → es verdient:

1. Cash Runway und Going Concern (ist Zeit da?).

2. IP-Cliff und Composition-of-Matter-Status (gibt es einen Burggraben?).

3. Korrektur der aktivierten F&E (sind die Verluste echt?).

4. Milestone- und Royalty-Verbindlichkeiten (was schulden Sie wirklich?).

5. Umsatzqualität, NOLs, Related Parties (Aufräumen).

Die ersten zwei kkThe average number of new users each existing user generates through referrals. Above 1.0, growth compounds on itself and becomes exponential.Vollständige Definition ansehen →önnen den Prozess an einem Nachmittag beenden. Der Rest bestimmt Ihren Preis.

Key Takeaways

• Stellen Sie die Verluste richtig. Besonders unter IFRS: aktivierte Entwicklungskosten herausrechnen und prüfen, ob der verbessernde Trend überlebt. Häufig tut ererThe ratio of interactions (likes, comments, shares) to reach for a given piece of content, used to gauge how well audiences respond relative to how many people saw it.Vollständige Definition ansehen → das nicht.
• Addieren Sie bedingte Milestones und gestapelte Royalties. Sie übersteigen oft die liquiden Mittel und kkThe average number of new users each existing user generates through referrals. Above 1.0, growth compounds on itself and becomes exponential.Vollständige Definition ansehen →önnen die Produktmarge auslöschen. Sie stehen in Fußnoten, lesen Sie also die Verträge.
• Finden Sie den Ablauf des Composition-of-Matter-Patents. Ein kurzfristiger Cliff macht starke aktuelle Umsätze irrelevant. Prüfen Sie die Daten selbst in öffentlichen Patentdatenbanken.
• Berechnen Sie den Runway gegen den nächsten Katalysator. Wenn dem Unternehmen vor dem entscheidenden Readout das Geld ausgeht, ist das Ihr Verhandlungshebel und sein existenzielles Risiko.
• Diskontieren Sie NOLs für Section 382 und Wertberichtigungen. Ein Schlagzeilen-Verlustvortrag ist für einen KKThe average number of new users each existing user generates through referrals. Above 1.0, growth compounds on itself and becomes exponential.Vollständige Definition ansehen →äufer selten seinen Nominalwert wert.

Diese Lektion ist als Weiterbildung gedacht und stellt keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Bestätigen Sie alle regulatorischen Zeiträume und Steuerregeln zum Zeitpunkt Ihres Deals mit qualifizierten Beratern.