Equity Raising: Rights Issues, Convertibles & Block Trades
Am 16. September 2015 platzierten Glencore-CFO Steven Kalmin und CEO Ivan Glasenberg Eigenkapital im Volumen von 2,5 Milliarden Dollar mit einem Discount von nur 3,4 % zum vorherigen Schlusskurs, und die Aktie *stieg* am Tag darauf. Elf Monate später platzierte Air France-KLM einen Rights Issue mit einem Discount von 40 % zum TERP und sah die Marktkapitalisierung in den folgenden Wochen weiter verdampfen. Gleiches Instrument. Gleicher europäischer Markt. Entgegengesetzte Ergebnisse. Der Unterschied war nicht Glück, sondern Choreografie, Signaling und ein CFO, der verstanden hatte, dass eine Eigenkapitalemission zu 20 % aus Mechanik und zu 80 % aus Marktpsychologie besteht.
Für den modernen CFO ist Equity Raising kein Ereignis mehr, das einmal pro Dekade vorkommt. Zwischen den Bilanzsanierungen nach COVID, den Refinanzierungen im Zinsschock 2023-2025 und dem Wettlauf um AI-CapexCapexCapital Expenditure (CapEx) sind Ausgaben für den Erwerb, die Modernisierung oder die Erweiterung langlebiger Vermögenswerte wie Anlagen, Immobilien oder Software, die über mehrere Jahre Nutzen bringen.Vollständige Definition ansehen →, der die Kapitalplanung 2026 gerade neu ordnet, ist der Equity-Capital-Markets-Werkzeugkasten zu einem Quartalsthema geworden. Diese Lektion führt Sie durch die drei Instrumente, die Sie beherrschen müssen: Rights Issues, Convertibles und Accelerated Block Trades (ABBs), wann jedes funktioniert, wie jedes gepreist wird und was ein Glencore von einem Air France unterscheidet.
Das Entscheidungsframework der drei Instrumente
Bevor wir über Mechanik sprechen: Verstehen Sie die strategische Wahl des CFO. Der Entscheidungsbaum dreht sich um drei Variablen: Größe relativ zur Marktkapitalisierung, Dringlichkeit und Aktionärsstruktur.
Rights Issues: das Schwergewicht
Ein Rights Issue gibt bestehenden Aktionären das Bezugsrecht, neue Aktien pro rata zu kaufen, üblicherweise mit einem Discount zum aktuellen Marktpreis. In Europa und Großbritannien bleibt es die Standardlösung für jede Kapitalaufnahme, die rund 20 % des ausgegebenen Aktienkapitals übersteigt, weil Regulatoren und institutionelle Aktionäre (namentlich die UK Pre-Emption Group, die ihre Guidance Ende 2024 erneut verschärft hat) darauf bestehen, bestehende Halter vor Verwässerung zu schützen.
Die Mechanik: Sie kkDie durchschnittliche Zahl neuer Nutzer, die jeder bestehende Nutzer über Empfehlungen generiert. Über 1,0 verstärkt sich das Wachstum selbst und wird exponentiell.Vollständige Definition ansehen →ündigen die Emission an, setzen einen Bezugspreis fest, berechnen den theoretischen Ex-Rights-Preis (TERP) und handeln während einer Bezugsfrist von 2-4 Wochen "nil-paid rights". Aktionäre, die nicht teilnehmen wollen, verkaufen ihre Rights am Markt, vereinnahmen den wirtschaftlichen Wert des Discounts und vermeiden Verwässerung.
Hier machen die meisten CFOs einen Fehler: der Headline-Discount ist nicht die Verwässerung. Was zählt, ist der Discount zum TERP, nicht der zum Cum-Rights-Preis. Glencore emittierte 2015 1,3 Milliarden neue Aktien zu 125p gegenüber einem Schlusskurs von 129p, ein winziger Discount von 3 % zum TERP. Der Markt las das als Zuversicht. Der 2,26 Milliarden Euro schwere Rights Issue von Air France-KLM im April 2022 wurde dagegen zu 1,17 Euro bei einem TERP von rund 1,95 Euro gepreist, ein Discount von 40 %, der nach Notlage schrie und nach der Ankündigung einen weiteren Rückgang von 15 % auslöste.
Convertibles: das Eigenkapital durch die Hintertür
Ein Convertible Bond ist Fremdkapital, das zu einem vorab festgelegten Strike in Eigenkapital wandelt, typischerweise 25-40 % über dem aktuellen Aktienkurs. Der Reiz für den CFO: Sie nehmen Kapital zu einem Coupon deutlich unter dem von reinem Fremdkapital auf (manchmal null, wie MicroStrategy 2024-2025 mehrfach mit Emissionen zu 0 % Coupon im Gesamtvolumen von über 7 Milliarden Dollar gezeigt hat), und Sie verkaufen Eigenkapital mit einem *Premium* zum heutigen Kurs statt mit einem Discount.
Der Convertible-Markt 2026 ist so heiß wie seit 2021 nicht mehr. Da Investment-Grade-Credit-Spreads nach der Zinsnormalisierung 2024 weiterhin erhöht sind und Aktienvolatilität Convertibles für Arbitrage-Fonds attraktiv macht, lag das Emissionsvolumen 2025 laut BofA-Daten global bei 112 Milliarden Dollar, und Q1 2026 liegt darüber.
Der Haken: Convertibles sind bedingte Verwässerung. Wenn Ihre Aktie über den Strike hinaus steigt, haben Sie Eigenkapital effektiv billig verkauft. Fragen Sie Carnival Corporation: Das Unternehmen emittierte im April 2020 einen Convertible über 2 Milliarden Dollar mit 37,5 % Premium bei einem Strike-Äquivalent von 10 Dollar und sah die Aktie 2021 über 30 Dollar handeln, womit CFO David Bernstein einen deutlich größeren Dilution-Overhang zu managen hatte, als die Schlagzeile vermuten ließ.
Accelerated Bookbuilds (ABBs): der chirurgische Eingriff
Ein ABB ist ein Block Trade über Nacht, typischerweise für Pakete zwischen 2 % und 15 % der Marktkapitalisierung, bei dem bestehendes Eigenkapital (durch einen Sponsor oder vom Unternehmen ausgegebene eigene Aktien) über eine einzelne Bank oder ein Syndikat in den Markt verkauft wird, in der Regel nach Börsenschluss, gepreist mit 3-7 % Discount zum Schlusskurs, zugeteilt bis zum Morgen.
Geschwindigkeit ist das gesamte Wertversprechen: kein Marktrisikofenster, kein Prospekt (in den meisten Jurisdiktionen, unter den Ausnahmen der EU-Prospektverordnung und der US-Rule 144A), keine Bezugsfrist. Der Trade-off ist die Größenbeschränkung und die Verwässerung nicht teilnehmender Aktionäre, weshalb Bezugsrechtsausschlüsse durch die Aktionäre enorm wichtig sind.
🎬 [VIDEO: "Inside an Accelerated Bookbuild - How Equity Capital Markets Desks Actually Price a Block" - https://www.youtube.com/results?search_query=accelerated+bookbuild+equity+capital+markets - Ein Durchgang von ECM-Bankern, die den Pricing-Prozess über Nacht, die Dynamik von Anchor-Investoren und das Wall-Crossing in der Praxis erklären.]
Die Pricing-Entscheidung: was Glencore richtig und Air France falsch gemacht hat
Hier trennt sich das Urteilsvermögen guter CFOs von dem herausragender. Die Pricing-Entscheidung bei einem Rights Issue ist genauso eine Signaling-Übung wie eine Finanzierungsfrage.
Das Glencore-Playbook (2015)
Im September 2015 stand Glencore vor einem Rohstoffeinbruch und einem Schuldenberg von 30 Milliarden Dollar. Die Aktie war seit Jahresbeginn um 60 % gefallen. Die gängige Lehre sagte: preise den Rights Issue mit einem weiten Discount (20-30 %), um die volle Abnahme zu sichern. Glasenberg und Kalmin machten das Gegenteil.
Sie preisten mit einem Discount von 3,4 % zum vorherigen Schlusskurs, entsprechend rund 8 % Discount zum TERP, vollständig unterwritten durch Citi und Morgan Stanley. Gleichzeitig kündigten sie einen umfassenden Schuldenabbauplan (Ziel: 10 Milliarden Dollar), die Aussetzung der Dividende und Asset-Verkäufe an. Das Paket sagte: *wir brauchen keinen tiefen Discount, weil wir nicht verzweifelt sind, und bestehende Aktionäre sollten ihrem Geld folgen.*
Entscheidend: Glasenberg und das Senior Management verpflichteten sich, ihre vollen 22 % Allokation zu ziehen, ein Insider-Commitment von 550 Millionen Dollar. Der Deal war 2,5-fach gedeckt. Die Aktie schloss am Tag nach der Ankündigung 7 % höher.
Das Gegenbeispiel Air France-KLM (2022)
Air France-KLM-CFO Steven Zaat sah sich im April 2022 einer anderen Realität gegenüber: 4 Milliarden Euro Staatshilfe zurückzuzahlen, der französische Staat als 28-%-Aktionär und eine fragile Erholung nach COVID. Der Rights Issue über 2,26 Milliarden Euro wurde zu 1,17 Euro gepreist, ein Discount von 40 % zum TERP.
Warum der tiefe Discount? Drei Gründe, alle lehrreich:
- Kein Anchor-Commitment außer dem französischen Staat (29 % der Emission), Air France-KLM konnte keine breite institutionelle Unterstützung vorweisen.
- Die Underwriter forderten Schutz angesichts der Bilanzunsicherheit.
- Das Signal war, dass das Management selbst unsicher über die Abnahme war.
Das Ergebnis: Die Aktie fiel bei Ankündigung um 16 % und rutschte weiter. Die Kapitalaufnahme gelang mechanisch (98 % Abnahme), zerstörte dabei aber rund 600 Millionen Euro Eigenkapitalwert. Zaat räumte später in Investorencalls ein, die Struktur sei "die verfügbare Option, nicht die bevorzugte" gewesen.
Die Pricing-Heuristik 2026
Die aktuelle Marktkonvention, verfeinert von den ECM-Desks bei JPMorgan, Goldman und BNP Paribas über den Zyklus 2023-2025:
- Discount zum TERP unter 10 %: Signalisiert Stärke. Erfordert Anchor-Commitments und eine klare Mittelverwendung. Nur möglich, wenn die Aktie liquide ist und das Momentum neutral oder positiv.
- 10-25 % Discount: Die normale Bandbreite für Wachstumskapital in stabilen Märkten.
- 25 %+ Discount: Distress-Pricing. Märkte nehmen bilanzielle Verzweiflung an, unabhängig von Ihrem Narrativ.
Wissenscheck
1. Welche einzelne Kennzahl sollte ein CFO laut Lektion in den Mittelpunkt stellen, wenn er die tatsächliche Verwässerung eines Rights Issue bewertet?
2. Warum gilt der Rights Issue in Europa und Großbritannien als "Standardinstrument" für große Kapitalaufnahmen über rund 20 % des ausgegebenen Aktienkapitals?
3. Die Lektion stellt Glencores Platzierung dem Rights Issue von Air France-KLM gegenüber. Welche zentrale Aussage zum Equity Raising wird damit gemacht?
4. Wählen Sie ALLE Variablen aus, die die Lektion als Dreh- und Angelpunkte im Entscheidungsframework der drei Instrumente nennt.
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5. Wählen Sie ALLE Aussagen aus, die korrekt beschreiben, wie nil-paid rights bei einem Rights Issue funktionieren.
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Convertibles 2026: der unterschätzte Hebel des CFO
Der Markt für Convertible Bonds verdient 2026 genaue Aufmerksamkeit, weil zwei strukturelle Veränderungen ihn deutlich attraktiver gemacht haben als vor COVID.
Die Verschiebungen bei Steuern und Accounting
Unter OECD Pillar TwoOECD Pillar TwoVon der OECD getragene Regeln, die für große multinationale Konzerne einen effektiven Mindeststeuersatz von 15% pro Land vorschreiben.Vollständige Definition ansehen → (inzwischen vollständig in Kraft in der EU, Großbritannien, Japan, Korea und den meisten großen Jurisdiktionen) hat die globale Mindeststeuer von 15 % den Wert der Zinsabzugsfähigkeit für stark gehebelte Strukturen komprimiert. Convertibles mit ihren niedrigen Coupons sind weniger betroffen, der implizite Wert der Eigenkapitaloption erzeugt keinen Zinsaufwand.
Gleichzeitig wurde unter IFRS 16 und den 2024 finalisierten IFRSIFRSDas globale Regelwerk der Rechnungslegung, das die Finanzberichterstattung von Unternehmen regelt, angewendet in der EU und über 140 Ländern.Vollständige Definition ansehen →-Änderungen zur Klassifizierung von Finanzinstrumenten die Trennung zwischen Fremd- und Eigenkapitalkomponente bei Convertibles weiter geklärt, was die EPS-Verwässerungsrechnung für IR-Teams leichter kommunizierbar macht.
Die Capped-Call-Innovation
Die wichtigste Technik, die ein CFO 2026 verstehen muss, ist das Capped-Call-Overlay, 2025 in rund 70 % der US-Convertible-Emissionen über 500 Millionen Dollar eingesetzt.
So funktioniert es: Parallel zur Emission des Convertibles kauft das Unternehmen einen Call Spread von denselben Banken. Das hebt synthetisch den effektiven Wandlungspreis. Beispiel: Convertible mit 30 % Premium; der Capped Call hebt die effektive Wandlung auf 75 % Premium. Das Unternehmen zahlt eine Upfront-Prämie (typischerweise 8-12 % des Emissionsvolumens), reduziert aber die Verwässerung deutlich, wenn die Aktie steigt.
Spotify hat unter CFO Christian Luiga im März 2025 genau das umgesetzt: ein Convertible über 1,5 Milliarden Dollar mit 32,5 % Wandlungspremium und einem Capped Call, der die effektive Verwässerung auf 75 % über dem Referenzkurs hob. Kosten: rund 140 Millionen Dollar Capped-Call-Prämie. Nutzen: vermiedene zusätzliche Verwässerung von 4 Millionen Aktien, als Spotify bis Jahresende 40 % zulegte.
Wann man KEINE Convertibles emittieren sollte
Convertibles sind falsch, wenn:
- Ihre Aktie auf einem zyklischen Tief handelt und Sie ernsthaft an eine mehrjährige Rally glauben (Sie verkaufen Eigenkapital billig).
- Sie restriktive Covenants auf Senior Debt haben, die ausgelöst würden.
- Ihre Aktionärsbasis index-lastig ist und nicht am Convert-Arbitrage-Trade teilnehmen kann, was schwache Nachfrage und schlechteres Pricing bedeutet.
Block Trades und das Wall-Crossing-Spiel
Der Accelerated Bookbuild ist die taktische Waffe des CFO für opportunistische Kapitalaufnahmen. Der Siemens-Energy-ABB über 1,5 Milliarden Euro von 2024, gepreist mit 4,7 % Discount und innerhalb von 90 Minuten nach Börsenschluss voll gedeckt, zeigt moderne Execution.
Der Wall-Crossing-Prozess
Vor dem Start eines ABB "wall-crossen" die Lead Banks 8-15 große institutionelle Investoren unter NDA und sondieren Preissensitivität und Interessensbekundungen. CFO und IR-Leiter sind üblicherweise in den Calls. Hier werden Deals gewonnen oder verloren, wenn der Wall-Cross schwache Nachfrage bei 5 % Discount anzeigt, weiten Sie entweder den Discount oder ziehen den Trade zurück.
Die Änderungen der ESMA-Guidance zu Cleansing-Announcements unter der EU-MAR (Market Abuse Regulation) von 2024 haben das Wall-Cross-Fenster verkürzt und die Regeln dazu verschärft, was Investoren nach dem Cleansing tun dürfen. Ihr CFO-Playbook muss vorab freigegebene Talking Points und ein klares Protokoll für Informationsbarrieren enthalten.
Die drei Regeln der Block-Execution
- Niemals an einem Freitag starten. Settlement, T+2-Dynamik und die Unmöglichkeit, über das Wochenende bei Investoren nachzufassen, ruinieren die Aftermarket-Performance.
- Immer eine Preisuntergrenze vorab mit dem Board abstimmen. Wenn die Märkte während des Bookbuilds gegen Sie laufen, brauchen Sie die Vorabgenehmigung, abzubrechen, statt in Panik weit zu preisen.
- Insider mindestens 90 Tage sperren. Märkte bestrafen jeden Eindruck, dass das Management parallel zur Emission aussteigt.
Die Action-Checkliste des CFO
Häufige Fragen
Rights issue, Wandelanleihe oder accelerated bookbuild: Wie entscheide ich mich?
Die Wahl hängt von drei Variablen ab: Volumen im Verhältnis zur Marktkapitalisierung, Dringlichkeit und Zusammensetzung des Aktionariats. In Europa und Großbritannien bleibt die Rights issue oberhalb von etwa 20% des ausgegebenen Grundkapitals der Standard, weil Bezugsrechtsregeln die bestehenden Aktionäre schützen. Ein accelerated bookbuild eignet sich für Pakete von 2% bis 15%, die über Nacht platziert werden müssen. Eine Wandelanleihe passt, wenn Sie einen niedrigen Kupon wollen und bereit sind, Eigenkapital mit einem Aufschlag auf den heutigen Kurs statt mit einem Abschlag zu verkaufen.
Welcher Abschlag auf den TERP signalisiert bei einer Rights issue Stärke und welcher Notlage?
Ein Abschlag unter 10% auf den TERP signalisiert Stärke, funktioniert aber nur mit Zusagen von Ankerinvestoren, einer klaren Mittelverwendung und einer liquiden Aktie mit neutralem oder positivem Momentum. Zwischen 10% und 25% liegt die übliche Spanne für Wachstumskapital in stabilen Märkten. Über 25% liest der Markt eine verzweifelte Bilanzlage heraus, egal was die Story sagt.
Warum hat die Kapitalerhöhung von Glencore 2015 funktioniert und die Rights issue von Air France-KLM 2022 nicht?
Glencore bepreiste seine Kapitalerhöhung über 2,5 Milliarden $ mit einem Abschlag von 3,4% auf den letzten Schlusskurs, etwa 8% auf den TERP, und verband sie mit einem Plan zum Schuldenabbau über 10 Milliarden $, der Aussetzung der Dividende und einer Zusage von Glasenberg und dem Management über 550 Millionen $, ihre volle Zuteilung von 22% zu zeichnen. Das Buch war 2,5-fach überzeichnet, die Aktie schloss 7% im Plus. Die Rights issue von Air France-KLM über 2,26 Milliarden € wurde zu 1,17 € bepreist, bei einem TERP von knapp 1,95 €, also mit 40% Abschlag, und ohne Anker außer dem französischen Staat: Die Aktie fiel bei Ankündigung um 16%, und trotz einer Zeichnungsquote von 98% wurden rund 600 Millionen € Eigenkapitalwert vernichtet.
Was ist ein Capped call bei einer Wandelanleihe und was kostet er?
Ein Capped call ist ein Call spread, den der Emittent parallel zur Wandelanleihe bei denselben Banken kauft. Er hebt den effektiven Wandlungspreis synthetisch an und reduziert die Verwässerung, falls die Aktie steigt. Die Prämie liegt typischerweise bei 8% bis 12% des Emissionsvolumens. Spotify setzte im März 2025 einen bei einer Wandelanleihe über 1,5 Milliarden $ mit 32,5% Wandlungsprämie ein und verschob die effektive Verwässerung für rund 140 Millionen $ auf 75% über den Referenzkurs. 2025 wurde das Instrument bei etwa 70% der US-Wandelanleihen über 500 Millionen $ eingesetzt.
Wann ist eine Wandelanleihe das falsche Instrument?
Verzichten Sie auf eine Wandelanleihe, wenn Ihre Aktie auf einem zyklischen Tief steht und Sie ernsthaft mit einer mehrjährigen Rally rechnen, denn dann verkaufen Sie Eigenkapital über die bedingte Verwässerung zu billig. Ebenso, wenn Covenants vorrangiger Schulden ausgelöst würden oder wenn Ihr Aktionariat stark indexlastig ist und den Convert arbitrage trade nicht spielen kann. Dann ist die Nachfrage dünn und der Preis schlecht. Die Wandelanleihe von Carnival über 2 Milliarden $ vom April 2020 mit 37,5% Wandlungsprämie zeigt die erste Falle: Die Aktie notierte 2021 über 30 $, weit jenseits der ausgewiesenen Verwässerung.
Wie läuft das Wall-crossing vor einem accelerated bookbuild ab?
Die Lead-Banken sprechen unter NDA 8 bis 15 große Institutionelle an, um die Preissensitivität zu testen und Interessenbekundungen einzusammeln, meist mit CFO und Head of IR in den Calls. Zeigt das Wall-crossing bei 5% Abschlag eine schwache Nachfrage, erhöhen Sie den Abschlag oder ziehen die Transaktion zurück. Die ESMA-Leitlinien von 2024 zu Cleansing announcements unter der EU-MAR haben das Zeitfenster für das Wall-crossing verkürzt und eingeschränkt, was Investoren nach dem Cleansing tun dürfen. Vorab freigegebene Talking points und ein sauberes Protokoll für Informationsbarrieren sind daher Pflicht.
Was Sie aus dieser Lektion umsetzen
Diese Maßnahmen sind im Playbook der Rolle zusammengefasst.
- Wall-Cross mit 8-15 Investoren und vorab festgelegter Board-Preisuntergrenze vor jedem ABB