Equity Raising: Rights Issues, Convertibles & Block Trades

# Equity Raising: Rights Issues, Convertibles & Block Trades

Am 16. September 2015 platzierten Glencore-CFO Steven Kalmin und CEO Ivan Glasenberg Eigenkapital im Volumen von 2,5 Milliarden Dollar mit einem Discount von nur 3,4 % zum vorherigen Schlusskurs, und die Aktie *stieg* am nächsten Tag. Elf Monate später preiste Air France-KLM einen Rights Issue mit einem Discount von 40 % zum TERP und sah die Marktkapitalisierung in den folgenden Wochen weiter verdampfen. Gleiches Instrument. Gleicher europäischer Markt. Gegenteilige Ergebnisse. Der Unterschied war kein Glück, sondern Choreografie, Signaling und ein CFO, der verstanden hat, dass eine Eigenkapitalemission zu 20 % Mechanik und zu 80 % Marktpsychologie ist.

Für den modernen CFO ist Equity Raising längst kein Ereignis mehr, das einmal pro Dekade stattfindet. Zwischen den Bilanzreparaturen nach COVID, den Refinanzierungen im Zinsschock 2023-2025 und dem AI-CapexCapexCapital Expenditure (CapEx) is money spent to acquire, upgrade, or extend long-lived assets like equipment, property, or software that deliver value over multiple years.Vollständige Definition ansehen →-Wettrüsten, das nun die Kapitalplanung 2026 umformt, ist der Werkzeugkasten der Equity Capital Markets zu einem Quartalsthema geworden. Diese Lektion führt Sie durch die drei Instrumente, die Sie beherrschen müssen: Rights Issues, Convertibles und Accelerated Block Trades (ABBs), wann welches funktioniert, wie es jeweils gepreist wird und was ein Glencore von einem Air France unterscheidet.

Das Entscheidungsframework für die drei Instrumente

Bevor wir über Mechanik sprechen: Verstehen Sie die strategische Wahl des CFO. Der Entscheidungsbaum dreht sich um drei Variablen: Größe relativ zur Marktkapitalisierung, Dringlichkeit und Aktionärsstruktur.

Rights Issues: das Schwergewicht

Ein Rights Issue gibt bestehenden Aktionären das Bezugsrecht, neue Aktien pro rata zu kaufen, üblicherweise mit einem Discount zum aktuellen Börsenkurs. In Europa und Großbritannien bleibt es der Standard für jede Kapitalaufnahme, die etwa 20 % des ausgegebenen Aktienkapitals übersteigt, weil Regulierer und institutionelle Aktionäre (besonders die UK Pre-Emption Group, die ihre Leitlinien Ende 2024 erneut verschärft hat) darauf beharren, Bestandsaktionäre vor Verwässerung zu schützen.

Die Mechanik: Sie kkThe average number of new users each existing user generates through referrals. Above 1.0, growth compounds on itself and becomes exponential.Vollständige Definition ansehen →ündigen die Emission an, setzen einen Bezugspreis, berechnen den theoretischen Kurs nach Bezugsrechtsabschlag (TERP) und handeln „nil-paid rights" während einer Bezugsfrist von 2 bis 4 Wochen. Aktionäre, die nicht teilnehmen wollen, verkaufen ihre Rechte am Markt, vereinnahmen so den wirtschaftlichen Wert des Discounts und vermeiden Verwässerung.

Hier liegt der Fehler, den die meisten CFOs machen: der Headline-Discount ist nicht die Verwässerung. Was zählt, ist der Discount zum TERP, nicht zum Cum-Rights-Kurs. Glencores Kapitalaufnahme 2015 emittierte 1,3 Milliarden neue Aktien zu 125p gegenüber einem Schlusskurs von 129p, ein winziger Discount von 3 % zum TERP. Der Markt las das als Zuversicht. Der Rights Issue von Air France-KLM über 2,26 Milliarden Euro im April 2022 wurde dagegen zu 1,17 Euro gegenüber einem TERP von rund 1,95 Euro gepreist, ein Discount von 40 %, der nach Notlage schrie und nach der Ankündigung einen weiteren Kursrutsch von 15 % auslöste.

Convertibles: das verdeckte Eigenkapital

Eine Wandelanleihe ist Fremdkapital, das zu einem vorab festgelegten Strike in Eigenkapital wandelt, typischerweise 25-40 % über dem aktuellen Aktienkurs. Der Reiz für den CFO: Sie nehmen Kapital zu einem Kupon deutlich unter dem von reinem Fremdkapital auf (manchmal zu null, wie MicroStrategy 2024-2025 mehrfach mit Emissionen von 0 % Kupon über insgesamt mehr als 7 Milliarden Dollar gezeigt hat), und Sie verkaufen Eigenkapital mit einem *Premium* zum heutigen Kurs statt mit einem Discount.

Der Convertible-Markt 2026 ist so heiß wie seit 2021 nicht mehr. Da Investment-Grade-Credit-Spreads nach der Zinsnormalisierung 2024 noch erhöht sind und die Aktienvolatilität Convertibles für Arbitrage-Fonds attraktiv macht, erreichte das Emissionsvolumen laut BofA-Daten 2025 weltweit 112 Milliarden Dollar, und Q1 2026 liegt darüber.

Der Haken: Convertibles sind bedingte Verwässerung. Wenn Ihre Aktie über den Strike rallyt, haben Sie Eigenkapital effektiv billig verkauft. Fragen Sie Carnival Corporation: Das Unternehmen emittierte im April 2020 eine Wandelanleihe über 2 Milliarden Dollar mit 37,5 % Premium bei einem Strike-Äquivalent von 10 Dollar und sah die Aktie bis 2021 über 30 Dollar handeln, womit CFO David Bernstein einen viel größeren Verwässerungsüberhang managen musste als die Headline vermuten ließ.

Accelerated Bookbuilds (ABBs): der chirurgische Eingriff

Ein ABB ist ein Over-Night-Block-Trade, typischerweise für Pakete zwischen 2 % und 15 % der Marktkapitalisierung, bei dem bestehendes Eigenkapital (durch einen Sponsor oder über vom Unternehmen ausgegebene eigene Aktien) über eine einzelne Bank oder ein Syndikat in den Markt verkauft wird, meist nach Börsenschluss, gepreist mit 3-7 % Discount zum Schlusskurs, zugeteilt bis zum Morgen.

Geschwindigkeit ist das ganze Wertversprechen: kein Marktrisikofenster, kein Prospekt (in den meisten Jurisdiktionen, unter den Ausnahmen der EU-Prospektverordnung und der US Rule 144A), keine Bezugsfrist. Der Trade-off sind Größenbeschränkung und Verwässerung für nicht teilnehmende Aktionäre, weshalb Bezugsrechtsausschlüsse durch die Aktionäre enorm wichtig sind.

🎬 [VIDEO: "Inside an Accelerated Bookbuild - How Equity Capital Markets Desks Actually Price a Block" - https://www.youtube.com/results?search_query=accelerated+bookbuild+equity+capital+markets - Ein Durchgang von ECM-Bankern, die den nächtlichen Pricing-Prozess, die Dynamik mit Anchor-Investoren und das Wall-Crossing in der Praxis erklären.]

Die Pricing-Entscheidung: was Glencore richtig und Air France falsch gemacht hat

Hier trennt sich die Urteilsfähigkeit guter CFOs von der großartiger. Die Pricing-Entscheidung bei einem Rights Issue ist genauso eine Signaling-Übung wie eine Finanzierungsfrage.

Das Glencore-Playbook (2015)

Im September 2015 stand Glencore vor einem Rohstoffabsturz und einem Schuldenberg von 30 Milliarden Dollar. Die Aktie war im Jahresverlauf um 60 % gefallen. Die herrschende Meinung lautete: Preisen Sie den Rights Issue mit weitem Discount (20-30 %), um die volle Zeichnung zu sichern. Glasenberg und Kalmin taten das Gegenteil.

Sie preisten mit einem Discount von 3,4 % zum vorherigen Schlusskurs, entsprechend rund 8 % Discount zum TERP, auf voll garantierter Basis mit Citi und Morgan Stanley. Gleichzeitig kkThe average number of new users each existing user generates through referrals. Above 1.0, growth compounds on itself and becomes exponential.Vollständige Definition ansehen →ündigten sie einen umfassenden Schuldenabbauplan (Ziel: 10 Milliarden Dollar), die Aussetzung der Dividende und Asset-Verkäufe an. Das Paket sagte: *Wir brauchen keinen tiefen Discount, weil wir nicht verzweifelt sind, und bestehende Aktionäre sollten ihr Geld nachlegen.*

Entscheidend: Glasenberg und das Senior Management verpflichteten sich, ihre volle Quote von 22 % zu zeichnen, ein Insider-Commitment von 550 Millionen Dollar. Der Deal war 2,5-fach gedeckt. Die Aktie schloss am Tag nach der Ankündigung 7 % höher.

Das Gegenbeispiel Air France-KLM (2022)

Air France-KLM-CFO Steven Zaat sah sich im April 2022 einer anderen Realität gegenüber: 4 Milliarden Euro Staatshilfen zur Rückzahlung, der französische Staat als 28-%-Aktionär und eine fragile Erholung nach COVID. Der Rights Issue über 2,26 Milliarden Euro wurde zu 1,17 Euro gepreist, ein Discount von 40 % zum TERP.

Warum der tiefe Discount? Drei Gründe, alle lehrreich:

1. Kein Anchor-Commitment über den französischen Staat hinaus (29 % der Emission), Air France-KLM konnte keine breite institutionelle Unterstützung zeigen.

2. Die Underwriter forderten Schutz angesichts der Bilanzunsicherheit.

3. Das Signal war, dass das Management selbst bei der Zeichnungsquote unsicher war.

Das Ergebnis: Die Aktie fiel bei der Ankündigung um 16 % und rutschte weiter. Die Emission gelang mechanisch (98 % Zeichnung), zerstörte dabei aber rund 600 Millionen Euro Eigenkapitalwert. Zaat räumte später in Investorencalls ein, die Struktur sei „die verfügbare Option, nicht die bevorzugte" gewesen.

Die Pricing-Heuristik 2026

Die aktuelle Marktkonvention, verfeinert von den ECM-Desks bei JPMorgan, Goldman und BNP Paribas im Zyklus 2023-2025:

• Discount zum TERP unter 10 %: Signalisiert Stärke. Erfordert Anchor-Commitments und eine klare Mittelverwendung. Nur möglich, wenn die Aktie liquide ist und das Momentum neutral oder positiv.
• 10-25 % Discount: Der normale Bereich für Wachstumskapital in stabilen Märkten.
• 25 % und mehr Discount: Distress-Pricing. Märkte werden von Bilanzverzweiflung ausgehen, ganz unabhängig von Ihrem Narrativ.

Convertibles 2026: der unterschätzte Hebel des CFO

Der Markt für Wandelanleihen verdient 2026 besondere Aufmerksamkeit, weil zwei strukturelle Veränderungen ihn deutlich attraktiver gemacht haben als vor COVID.

Die steuerlichen und bilanziellen Verschiebungen

Unter OECD Pillar Two (nun vollständig in Kraft in der EU, Großbritannien, Japan, Korea und den meisten großen Jurisdiktionen) hat die globale Mindeststeuer von 15 % den Wert der Zinsabzugsfähigkeit für hoch gehebelte Strukturen komprimiert. Convertibles sind mit ihren niedrigen Kupons weniger betroffen, der implizite Wert der Aktienoption erzeugt keinen Zinsaufwand.

Gleichzeitig wurde unter IFRS 16 und den 2024 finalisierten IFRS-Änderungen zur Klassifizierung von Finanzinstrumenten die Trennung von Fremd- und Eigenkapitalkomponente bei Convertibles weiter geklärt, was die EPS-Verwässerungsrechnung für IR-Teams leichter kommunizierbar macht.

Die Capped-Call-Innovation

Die wichtigste Technik, die ein CFO 2026 verstehen muss, ist das Capped-Call-Overlay, das 2025 bei rund 70 % der US-Convertible-Emissionen über 500 Millionen Dollar eingesetzt wurde.

So funktioniert es: Parallel zur Emission der Wandelanleihe kauft das Unternehmen einen Call-Spread von den gleichen Banken. Das hebt den effektiven Wandlungspreis synthetisch an. Beispiel: Convertible mit 30 % Premium; der Capped Call hebt die effektive Wandlung auf 75 % Premium. Das Unternehmen zahlt eine Prämie im Voraus (typischerweise 8-12 % des Emissionsvolumens), reduziert aber die Verwässerung deutlich, wenn die Aktie rallyt.

Spotify hat unter CFO Christian Luiga genau das im März 2025 umgesetzt, eine Wandelanleihe über 1,5 Milliarden Dollar mit 32,5 % Wandlungsprämie und einem Capped Call, der die effektive Verwässerung auf 75 % über dem Referenzkurs anhob. Kosten: rund 140 Millionen Dollar Capped-Call-Prämie. Nutzen: Vermieden wurden zusätzliche 4 Millionen Aktien Verwässerung, als Spotify bis zum Jahresende 40 % rallyte.

Wann man Converts NICHT emittieren sollte

Convertibles sind falsch, wenn:

• Ihre Aktie auf einem zyklischen Tief handelt und Sie ernsthaft an eine mehrjährige Rally glauben (Sie verkaufen Eigenkapital billig).
• Sie restriktive Covenants auf Senior Debt haben, die ausgelöst würden.
• Ihre Aktionärsbasis indexlastig und nicht in der Lage ist, am Convert-Arbitrage-Trade teilzunehmen, was schwache Nachfrage und schlechteres Pricing bedeutet.

Block Trades und das Wall-Crossing-Spiel

Der Accelerated Bookbuild ist die taktische Waffe des CFO für opportunistische Kapitalaufnahmen. Der ABB von Siemens Energy über 1,5 Milliarden Euro 2024, gepreist mit 4,7 % Discount und innerhalb von 90 Minuten nach Börsenschluss voll gedeckt, zeigt moderne Execution beispielhaft.

Der Wall-Crossing-Prozess

Vor dem Launch eines ABB führen die Lead Banks ein „Wall-Crossing" mit 8 bis 15 großen institutionellen Investoren unter NDA durch und loten Preissensitivität und Interessensbekundungen aus. CFO und IR-Leiter sind üblicherweise in den Calls dabei. Hier werden Deals gewonnen oder verloren, wenn der Wall-Cross weiche Nachfrage bei 5 % Discount anzeigt, weiten Sie entweder den Discount oder ziehen den Trade zurück.

Die ESMA-Änderungen 2024 an den Leitlinien zur EU-MAR (Marktmissbrauchsverordnung) zu Cleansing-Mitteilungen haben das Wall-Cross-Fenster verkürzt und die Regeln dazu verschärft, was Investoren nach dem Cleansing tun dürfen. Ihr CFO-Playbook muss vorab freigegebene Talking Points und ein saubere Protokoll für Informationsbarrieren enthalten.

Die drei Regeln der Block-Execution

1. Launchen Sie nie an einem Freitag. Settlement, T+2-Dynamik und die Unmöglichkeit, über das Wochenende bei Investoren nachzufassen, töten die Aftermarket-Performance.

2. Vereinbaren Sie immer im Vorfeld einen Preisfloor mit dem Board. Wenn die Märkte im Bookbuild gegen Sie laufen, brauchen Sie die Vorab-Autorisierung zum Rückzug, statt in Panik weit zu preisen.

3. Sperren Sie Insider für mindestens 90 Tage. Märkte bestrafen jeden Eindruck, dass das Management parallel zur Kapitalaufnahme aussteigt.

Die Action-Checkliste des CFO

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