Return on Equity in der Versicherung: zerlegen, woher der Gewinn wirklich kommt

# Return on Equity in der Versicherung: zerlegen, woher der Gewinn wirklich kommt

2023 meldete Allianz einen ROE (Return on Equity) von über 15%, während mehrere mittelgroße europäische Versicherer unter 8% hinkten. Gleiche Branche, gleicher Kater nach der Niedrigzinsphase, völlig unterschiedliche Ergebnisse. Die Frage, die jeder Analyst stellen sollte, ist nicht „wie hoch ist der ROE“, sondern „woher kommt ererThe ratio of interactions (likes, comments, shares) to reach for a given piece of content, used to gauge how well audiences respond relative to how many people saw it.Vollständige Definition ansehen →“. Ein Versicherer kann einen glänzenden ROE erzielen, indem ererThe ratio of interactions (likes, comments, shares) to reach for a given piece of content, used to gauge how well audiences respond relative to how many people saw it.Vollständige Definition ansehen → hervorragend underwritet, oder indem ererThe ratio of interactions (likes, comments, shares) to reach for a given piece of content, used to gauge how well audiences respond relative to how many people saw it.Vollständige Definition ansehen → große Investmentwetten eingeht, oder indem ererThe ratio of interactions (likes, comments, shares) to reach for a given piece of content, used to gauge how well audiences respond relative to how many people saw it.Vollständige Definition ansehen → mit dünnem Kapital arbeitet. Nur eines davon ist eine Fähigkeit, für die Sie einen Aufschlag zahlen würden.

Warum der ROE in der Versicherung zerlegt werden muss

ROE = Nettoergebnis / Eigenkapital. Es ist die eine Zahl, auf die sich Vorstände, Investoren und Ratingagenturen fixieren. Aber der ROE in der Versicherung ist ungewöhnlich zusammengesetzt. Anders als bei einem Einzelhändler hat die Gewinnmaschine eines Versicherers mindestens drei getrennte Gänge:

1. Underwriting-Ergebnis: Gewinn oder Verlust aus dem Versicherungsgeschäft selbst (Prämien minus Schäden minus Kosten).

2. Investmentergebnis: Erträge auf den „Float“, also den Prämienbestand, der gehalten wird, bevor Schäden ausgezahlt werden.

3. Leverage: wie viel Bilanz (Aktiva oder versicherungstechnische Reserven) je Euro oder Dollar Eigenkapital getragen wird.

Eine Zerlegung im DuPont-Stil (ursprünglich in den 1920er-Jahren von der DuPont Corporation für Industrieunternehmen entwickelt) zwingt Sie dazu, diese Gänge zu trennen, statt eine vermischte Zahl zu akzeptieren.

Das DuPont-Framework für Versicherer

Eine praktikable Variante für Versicherer:

ROE = Underwriting-Marge × Asset Turnover × Investment Leverage × Financial Leverage

In der Praxis lässt sich das leichter aus Kennzahlen aufbauen, die Analysten ohnehin verfolgen:

• Combined Ratio = (Schadenaufwand + Kosten) / verdiente Nettoprämien. Unter 100% bedeutet Underwriting-Gewinn; über 100% verliert der Versicherer Geld, bevor das Investmentergebnis hinzukommt.
• Investment Yield = Nettoinvestmentergebnis / durchschnittliche Kapitalanlagen.
• Asset Leverage = gesamte Kapitalanlagen / Eigenkapital. Das erfasst, wie viel Float das Unternehmen je Kapitaleinheit einsetzt.
• Nettomarge und Equity Multiplier schließen den Kreis zurück zum ROE.

Rechenbeispiel (illustrativ, keine echten Zahlen eines Unternehmens)

Angenommen, ein europäischer Nichtleben-Versicherer mit:

• Verdiente Nettoprämien: 10 Mrd. €
• Combined Ratio: 95% → Underwriting-Gewinn = 500 Mio. €
• Kapitalanlagen: 18 Mrd. €
• Investment Yield: 3,0% → Investmentergebnis = 540 Mio. €
• Steuern und sonstige Belastungen bringen das Nettoergebnis auf rund 780 Mio. €
• Eigenkapital: 6 Mrd. €

ROE = 780 Mio. € / 6.000 Mio. € = 13%

Jetzt die Aufteilung:

• Underwriting trug rund 500 Mio. € vor Steuern bei, etwa 64% des Vorsteuergewinns.
• Das Investmentergebnis trug rund 540 Mio. € bei, ähnlich viel.
• Asset Leverage (18 Mrd. € Aktiva / 6 Mrd. € Eigenkapital = 3,0x) verstärkte dieses Investmentergebnis erheblich. Eine Rendite von 3% auf die Aktiva wird allein aus den Investments zu einer Eigenkapitalrendite von 9% vor Leverage.

Das ist der Kern: 3% Investment Yield klingt bescheiden, aber multipliziert mit einem Leverage von 3x konkurriert ererThe ratio of interactions (likes, comments, shares) to reach for a given piece of content, used to gauge how well audiences respond relative to how many people saw it.Vollständige Definition ansehen → mit dem Underwriting-Beitrag. Zwei Versicherer kkThe average number of new users each existing user generates through referrals. Above 1.0, growth compounds on itself and becomes exponential.Vollständige Definition ansehen →önnen denselben ROE von 13% ausweisen, der eine verdient ihn überwiegend mit disziplinierter Zeichnungspolitik, der andere überwiegend mit Leverage auf ein Anleihenportfolio. Nur einer hält, wenn die Renditen fallen oder die Schäden hochschießen.

Die Combined Ratio lesen: das Underwriting-Signal

Die Combined Ratio ist der klarste Indikator für Zeichnungskompetenz, unabhängig von den Märkten.

• Unter 95%: starke Zeichnungsdisziplin (führende europäische Kfz- und Sachversicherer in gutmütigen Jahren).
• 95% bis 100%: akzeptabel, der Gewinn kommt weiterhin aus dem Underwriting.
• 100% bis 105%: Underwriting-Verlust, aber häufig durch das Investmentergebnis ausgeglichen, ein branchenweit verbreitetes Muster in Jahren mit weicher Preisgestaltung.
• Über 105%: Warnsignal, meist verbunden mit Katastrophenjahren oder falsch bepreistem Geschäft.

Schätzung zum Stichtag: Europäische Nichtleben-Combined-Ratios lagen laut Statistikberichten der EIOPA (European Insurance and Occupational Pensions Authority) 2023-2024 im Durchschnitt bei etwa 95-97%, wobei katastrophenreiche Jahre wie 2023 (Überschwemmungen, Stürme) einige Märkte höher trieben. Die Combined Ratios in der US-Schaden- und Unfallversicherung bewegten sich laut Daten der NAIC (National Association of Insurance Commissioners) in einem ähnlichen Band von 95-103%, wobei 2022-2023 durch Inflation bei den Schadenkosten und schwere Gewitterschäden nach oben verzerrt waren.

Investment Leverage: der stille Verstärker

Lebensversicherer zeigen das am deutlichsten. Ihre Verbindlichkeiten (Deckungsrückstellungen) kkThe average number of new users each existing user generates through referrals. Above 1.0, growth compounds on itself and becomes exponential.Vollständige Definition ansehen →önnen 8- bis 12-mal so hoch sein wie das Eigenkapital, weil langlaufende Lebens- und Rentenprodukte enorme Reserven für kkThe average number of new users each existing user generates through referrals. Above 1.0, growth compounds on itself and becomes exponential.Vollständige Definition ansehen →ünftige Auszahlungen erfordern. Eine moderate Verschiebung bei Anleihenrenditen, Spreads oder Assetqualität bewegt den ROE um mehrere Punkte, ohne jede Änderung im Zeichnungsverhalten.

Deshalb interessieren sich Aufseher so stark für Leverage in der Versicherung. Unter Solvency II (dem risikobasierten Kapitalregime der EU, in Kraft seit 2016) und in den USA unter dem Risk-Based-Capital-Framework der NAIC müssen Versicherer Kapital vorhalten, das an die Risikohaltigkeit sowohl der Verbindlichkeiten als auch der Aktiva skaliert ist, genau um zu verhindern, dass ROE über unkontrollierten Leverage fabriziert wird.

Financial Leverage: Fremdkapital in der Kapitalstruktur

Jenseits des Investment Leverage steht der klassische Financial Leverage: wie viel der Bilanz mit Fremdkapital (Nachranganleihen, Hybridkapital) statt mit reinem Eigenkapital finanziert ist. Europäische Versicherer arbeiten schätzungsweise häufig mit Leverage-Quoten (Debt / [Debt + Equity]) im Bereich von 25-30%, einem Niveau, das Ratingagenturen wie S&P Global und Moody's genau beobachten, weil es sowohl den ROE als auch die Kreditratings beeinflusst.

Fremdkapital hebt den ROE mechanisch (weniger Eigenkapital im Nenner), erhöht aber die festen Finanzierungskosten, die auch in einem schlechten Underwriting-Jahr gedeckt werden müssen. Ein gut geführter Versicherer nutzt Financial Leverage bewusst und mamaUsing software to automate repetitive marketing tasks and campaigns, enabling personalisation at scale across channels like email, web, and social.Vollständige Definition ansehen →ßvoll; ein fragiler nutzt ihn, um schwache Kernprofitabilität zu übertünchen.

Die drei Gänge zusammensetzen

Hier ein vereinfachter Vergleich zweier hypothetischer Versicherer, die beide 13% ROE ausweisen, um zu zeigen, warum die Zerlegung zählt:

| Kennzahl | Versicherer A (underwriting-getrieben) | Versicherer B (leverage-getrieben) |

|---|---|---|

| Combined Ratio | 92% | 101% |

| Investment Yield | 2,5% | 2,5% |

| Asset Leverage | 2,0x | 4,5x |

| Financial Leverage (Debt/Equity) | Niedrig | Hoch |

| ROE | ~13% | ~13% |

Versicherer A verdient seinen ROE mit Preis- und Schadendisziplin, einer wiederholbaren Fähigkeit. Versicherer B verdient ihn, indem ererThe ratio of interactions (likes, comments, shares) to reach for a given piece of content, used to gauge how well audiences respond relative to how many people saw it.Vollständige Definition ansehen → Aktiva und Schulden auf eine dünne Eigenkapitalbasis packt, eine Strategie, die gut aussieht, bis ein Drawdown am Anleihenmarkt oder eine Reservenachdotierung (wenn ein Versicherer Reserven aufstocken muss, weil frühere Schadenschätzungen zu niedrig waren) zuschlägt. Der Ausverkauf am Anleihenmarkt 2022, ausgelöst durch schnelle Zinserhöhungen, legte genau diese Art von Fragilität bei mehreren dünn kapitalisierten Lebensversicherern in Europa und den USA offen.

Ein schneller Plausibilitätscheck für die ROE-Geschichte eines Versicherers: Holen Sie sich Combined Ratio und Eigenkapitalquote aus dem Geschäftsbericht, bevor Sie überhaupt auf den ROE schauen. Ist die Combined Ratio schwach und der Leverage hoch, behandeln Sie die ROE-Schlagzeile mit Skepsis.

ROE ≈ (Underwriting margin / Premium) × (Premium / Assets)
      + (Investment yield × Asset leverage)
      adjusted for tax and financial leverage

Das ist keine präzise Identität, echte DuPont-Zerlegungen erfordern Sorgfalt bei Steuern und Minderheitsanteilen, aber es ist ein schnelles mentales Modell, um die beiden großen Motoren auseinanderzunehmen.

🎬 [VIDEO: "Return on Equity Explained (DuPont Analysis)" - https://www.youtube.com/results?search_query=dupont+analysis+roe+explained - eine klare Schritt-für-Schritt-Erklärung der DuPont-ROE-Zerlegung, direkt anwendbar auf die Aufteilung in Underwriting, Investment und Leverage bei Versicherern]

Key Takeaways

• Der ROE in der Versicherung mischt drei getrennte Motoren: Underwriting-Marge, Investment Leverage und Financial Leverage. Zerlegen Sie ihn immer, bevor Sie Unternehmen vergleichen.
• Die Combined Ratio (Schäden + Kosten / Prämien) ist das reinste MaMaUsing software to automate repetitive marketing tasks and campaigns, enabling personalisation at scale across channels like email, web, and social.Vollständige Definition ansehen →ß für Zeichnungskompetenz; unter 100% ist das Geschäft profitabel, noch vor jedem Investmentergebnis.
• Investment Leverage (Aktiva / Eigenkapital) kann eine moderate Rendite von 2-3% in einen großen ROE-Beitrag verwandeln, besonders bei Lebensversicherern mit 8x bis 12x Leverage. Das ist wirkungsvoll, aber Zins- und Kreditzyklen ausgesetzt.
• Financial Leverage (Fremdkapital in der Kapitalstruktur) hebt den ROE mechanisch, bringt aber feste Kosten und die Aufmerksamkeit der Ratingagenturen mit sich; europäische Versicherer liegen schätzungsweise bei Debt/Equity um 25-30%.
• Derselbe ROE kann sehr unterschiedliche Risikoprofile verbergen. Prüfen Sie immer Combined Ratio und Leverage gemeinsam, bevor Sie einer ROE-Schlagzeile vertrauen.