Valoriser un actif immobilier avec le cap rate et le NOI

# Valoriser un actif immobilier avec le cap rate et le NOI

Un broker vous envoie un immeuble résidentiel de 40 logements. Le prix demandé est de 6 millions de dollars. Avant de décider si ce chiffre est une bonne affaire ou un piège, vous devez répondre à une question : combien cet immeuble rapporte-t-il réellement, et combien vaut ce flux de revenus ?

C'est tout le travail. Dans l'immobilier commercial, la valeur découle du revenu. Construisons-la à partir de zéro.

Commencez par le rent roll

Le rent roll est la liste de chaque logement, de son occupant et du loyer payé. C'est la ligne de départ de toute la valorisation.

Supposons que nos 40 logements se répartissent ainsi :

• 20 logements d'une chambre à 1 400 $/mois
• 20 logements de deux chambres à 1 800 $/mois

Loyer potentiel mensuel : (20 x 1 400 $) + (20 x 1 800 $) = 28 000 $ + 36 000 $ = 64 000 $.

En annualisé, cela fait 768 000 $. Ce chiffre est le Gross Potential Rent (GPR) : ce que vous encaisseriez si chaque logement était loué au prix du marché et que tout le monde payait à temps.

Personne n'encaisse 100 pour cent. On ajuste donc.

Vacance et credit loss

La vacancy loss correspond au loyer perdu à cause des logements vides. La credit loss correspond au loyer dû par les locataires mais jamais payé. Les underwriters regroupent les deux en une seule déduction.

Une hypothèse courante pour un immeuble résidentiel stabilisé est de 5 à 7 pour cent, même si cela dépend fortement du marché local. Utilisez les données réelles de votre sous-marché quand vous en disposez. Appliquons 5 pour cent.

768 000 $ x 5 % = 38 400 $ de pertes.

768 000 $ - 38 400 $ = 729 600 $. Il s'agit de l'Effective Gross Income (EGI), parfois après ajout de petites lignes de « other income » comme le parking, la laverie ou les frais liés aux animaux. Restons simples et ajoutons 12 000 $ d'autres revenus.

EGI = 741 600 $.

Construire le net operating income (NOI)

Le Net Operating Income (NOI) correspond à l'EGI moins les charges d'exploitation. C'est le chiffre le plus important de l'immobilier commercial, alors définissons-le précisément.

Le NOI intègre les coûts de fonctionnement de l'immeuble. Il exclut :

• Les remboursements d'emprunt (debt service)
• Les impôts sur le revenu
• L'amortissement
• Les capital expenditures (remplacements lourds comme une nouvelle toiture)

Pourquoi exclure ces éléments ? Parce que le NOI mesure l'actif lui-même, pas la façon dont un acheteur particulier l'a financé ni le traitement fiscal qui lui est appliqué. Deux acheteurs avec des financements différents doivent s'accorder sur le même NOI.

Charges d'exploitation typiques

Pour notre immeuble, les charges d'exploitation annuelles pourraient ressembler à ceci :

| Charge | Annuel |

|---|---|

| Taxes foncières | 95 000 $ |

| Assurance | 28 000 $ |

| Property management (environ 4 % de l'EGI) | 30 000 $ |

| Réparations et entretien | 48 000 $ |

| Services (parties communes) | 36 000 $ |

| Masse salariale (personnel sur site) | 40 000 $ |

| Déchets, espaces verts, administratif | 22 000 $ |

| Total des charges d'exploitation | 299 000 $ |

Un contrôle de cohérence rapide : l'operating expense ratio est ici de 299 000 $ / 741 600 $, soit environ 40 pour cent. Pour le résidentiel, des ratios de 35 à 50 pour cent sont courants. Si les chiffres d'un vendeur affichent un ratio de 20 pour cent, méfiez-vous. Il omet peut-être des coûts réels.

Maintenant le calcul :

NOI = EGI (741 600 $) - charges d'exploitation (299 000 $) = 442 600 $.

C'est le revenu annuel de l'immeuble avant financement. Retenez cet enchaînement : rent roll, moins vacance, plus autres revenus, moins charges d'exploitation, égale NOI.

Le cap rate : prix contre revenu

Le taux de capitalisation (cap rate) est le pont entre le revenu et la valeur. La formule est simple :

Cap Rate = NOI / Valeur

Réarrangée de trois façons, elle fait tout ce dont vous avez besoin :

• Valeur = NOI / Cap Rate
• NOI = Valeur x Cap Rate
• Cap Rate = NOI / Valeur

Voyez le cap rate comme le rendement annuel sans effet de levier : le retour que vous obtiendriez en payant cash et en encaissant le NOI. Un cap rate de 6 pour cent signifie que vous payez environ 16,67 $ pour chaque dollar de revenu annuel. Un cap rate de 5 pour cent signifie que vous payez 20 $ pour ce même dollar. Cap rate plus bas, prix plus élevé.

D'où viennent les cap rates ?

Vous n'inventez pas le cap rate. Le marché le fixe à travers les ventes comparables récentes. Si des immeubles résidentiels similaires dans le même sous-marché se sont échangés récemment à des cap rates autour de 5,5 pour cent, voilà votre point d'ancrage.

Les cap rates évoluent avec :

• Les taux d'intérêt. Quand le coût de l'emprunt monte, les cap rates tendent à monter aussi, ce qui fait baisser les valeurs.
• Le risque perçu. Un immeuble stable et entièrement loué sur un marché solide se négocie à un cap rate plus bas (prix plus élevé) qu'un immeuble à moitié vide sur un marché en déclin.
• Les anticipations de croissance. Les marchés où les loyers devraient grimper vite s'échangent à des cap rates plus bas.

Pour vous donner une idée de leur évolution dans le temps, la base FRED de la Fed de Saint-Louis publie des séries de prix et de taux sur l'immobilier commercial que vous pouvez explorer gratuitement.

Déduire la valeur

Appliquez le cap rate de marché à notre NOI.

À un cap rate de marché de 5,5 pour cent :

Valeur = 442 600 $ / 0,055 = 8 047 000 $ (environ).

C'est nettement au-dessus du prix demandé de 6 millions de dollars, ce qui doit vous pousser à regarder de plus près. Soit l'immeuble est réellement sous-évalué, soit les chiffres du vendeur sont optimistes et votre NOI est trop élevé. En pratique, un écart de cette ampleur signifie généralement que quelque chose dans le rent roll ou les charges ne tient pas. Vérifiez avant de vous réjouir.

Notez la sensibilité. Bougez le cap rate d'un demi-point et la valeur varie fortement :

• À 5,0 pour cent : 442 600 $ / 0,050 = 8 852 000 $
• À 6,0 pour cent : 442 600 $ / 0,060 = 7 377 000 $

Un mouvement de 100 points de base sur le cap rate a fait varier la valeur d'environ 1,5 million de dollars pour un revenu identique. Point de base signifie un centième de pour cent, donc 100 points de base équivalent à 1 pour cent. C'est pourquoi les hypothèses de cap rate sont l'objet de batailles dans chaque deal.

Remonter la formule pour fixer votre offre

Jusqu'ici nous avons valorisé l'actif au prix du marché. Mais vous êtes un acheteur avec un objectif de rendement. Vous devez inverser la formule et résoudre pour le prix que vous devriez payer.

Supposons que votre comité d'investissement exige un going-in cap rate d'au moins 6,25 pour cent pour accepter le risque. Vous dites en substance : « Je ne paierai pas plus que le prix qui me donne un rendement de 6,25 pour cent dès le premier jour. »

Offre maximale = NOI / cap rate cible = 442 600 $ / 0,0625 = 7 081 600 $.

Voilà votre plafond. Enchérir au-dessus revient à accepter un rendement inférieur à celui approuvé par votre comité.

Faites votre propre underwriting du NOI, pas celui du vendeur

C'est là que la discipline paie. Les vendeurs présentent un pro forma : des chiffres projetés qui supposent souvent des loyers dans le meilleur des cas et des charges sous-estimées. Ne construisez jamais votre offre sur le pro forma du vendeur.

Reconstruisez le NOI vous-même :

• Utilisez les loyers en place issus des baux réellement signés, pas les loyers « de marché » que le vendeur espère atteindre.
• Appliquez un taux de vacance réaliste tiré des données locales, pas un 2 pour cent agressif.
• Intégrez une replacement reserve, une provision annuelle pour les remplacements de capital futurs (souvent estimée entre 250 et 350 $ par logement et par an pour le résidentiel). Certains underwriters la traitent comme un élément sous la ligne, mais l'intégrer donne une image plus honnête.

Si l'ajout d'une réserve de 300 $ par logement ramène le NOI de 12 000 $ à 430 600 $, votre offre maximale à 6,25 pour cent tombe à environ 6 890 000 $. De petits changements d'hypothèses déplacent de vraies sommes.

L'angle value-add

Le calcul du cap rate révèle aussi le potentiel de hausse. Supposons que vous puissiez augmenter le loyer moyen de 100 $ par logement après des rénovations légères.

Revenu supplémentaire : 40 logements x 100 $ x 12 mois = 48 000 $ de nouveau loyer brut. Après vacance et une part de coûts, supposons qu'environ 42 000 $ se retrouvent dans le NOI.

À un exit cap rate de 5,5 pour cent, ce NOI ajouté vaut 42 000 $ / 0,055 = environ 764 000 $ de valeur crcrLe pourcentage de visiteurs ou de prospects qui réalisent une action attendue (achat, inscription, formulaire de contact), calculé en divisant les conversions par le nombre total d'opportunités.Voir la définition complète →éée. C'est la logique centrale de la stratégie value-add : acheter sur le revenu d'aujourd'hui, pousser le NOI à la hausse, et capter la valeur que le cap rate multiplie.

Points clés

• Le NOI est le moteur. Construisez-le depuis le rent roll : Gross Potential Rent, moins vacance et credit loss, plus autres revenus, moins charges d'exploitation. Excluez la dette, les impôts, l'amortissement et les capital expenditures.
• Le cap rate est le prix que le marché met sur le revenu. Valeur = NOI / Cap Rate. Un cap rate plus bas signifie un prix plus élevé. Déduisez-le des ventes comparables récentes, ne le devinez pas.
• De petits mouvements de cap rate font fortement bouger la valeur. Un écart de 100 points de base a fait varier la valeur de notre immeuble d'environ 1,5 million de dollars pour un revenu identique. Testez la sensibilité de chaque hypothèse.
• Inversez la formule pour fixer votre offre. Divisez le NOI que vous avez underwrité par le cap rate exigé pour trouver le prix maximal qui atteint votre rendement.
• Travaillez sur vos propres chiffres. Ne construisez jamais votre offre sur le pro forma du vendeur. Utilisez les loyers en place, une vacance réaliste et une replacement reserve.