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Die Zahlen rechnen: die schnellen Kalkulationen und Due-Diligence-Checks, die Profis aus dem Stand machen

# Die Zahlen rechnen: die schnellen Kalkulationen und Due-Diligence-Checks, die Profis aus dem Stand machen

Ein Biotech-Gründer pitcht Ihnen ein Krebsmedikament mit „Milliardenpotenzial“. Es steckt in Phase 2. Noch bevor der Kaffee kalt wird, hat ein erfahrener Analyst vier Zahlen auf eine Serviette gekritzelt und festgestellt: In 14 Monaten ist das Geld weg. Dieses Tempo ist kein Genie. Es sind eine Handvoll wiederholbarer Rechnungen und Red-Flag-Checks, die jeder lernen kann.

Diese Lektion gibt Ihnen diese Rechnungen, durchgerechnet mit echten Zahlen, plus die Diligence-Checks, die verhindern, dass Sie einer Story vertrauen, die als Deal verkleidet ist.

Der Marktkontext, den Sie zuerst brauchen

Zwei Ankerzahlen zum Mitnehmen, beide als Schätzungen gekennzeichnet:

  • Der globale Pharmaumsatz liegt bei rund 1,6 Billionen USD (Stand Mitte der 2020er, verschiedene Branchentracker). Die USA sind der größte Einzelmarkt, üblicherweise mit rund 40 bis 45 % der globalen Ausgaben angegeben.
  • Der globale Umsatz mit Medizinprodukten (Medtech) wird häufig auf 500 bis 600 Milliarden USD geschätzt, wobei die USA erneut der größte Einzelmarkt und Europa der zweitgrößte Cluster sind.

Warum die USA dominieren: Arzneimittelpreise sind am Point of Sale weitgehend unreguliert, und das Land hat eine große privat versicherte Bevölkerung. Europa ist nach Bevölkerung größer, gibt aber pro Kopf weniger aus, weil die nationalen Payer (die Kostenträger, etwa der britische NHS oder die deutschen gesetzlichen Kassen) hart verhandeln.

Behalten Sie diese Anker. Jede „Peak Sales“-Schätzung, die Sie bauen, sollte dagegen auf Plausibilität geprüft werden.

Rechnung 1: Peak-Sales-Schätzung

Peak Sales ist der höchste Jahresumsatz, den ein Medikament voraussichtlich erreicht. Die Formel für die Serviette:

Peak sales = Eligible patients
           × Diagnosis rate
           × Treatment rate
           × Your drug's market share
           × Annual net price

Rechenbeispiel. Angenommen, ein Medikament behandelt eine chronische Erkrankung:

  • Infrage kommende Patienten (US + EU5): 2.000.000
  • Diagnostiziert: 70 % → 1.400.000
  • Medikamentös behandelt: 60 % → 840.000
  • Realistischer Peak-Marktanteil: 15 % → 126.000 Patienten
  • Netto-Jahrespreis (nach Rabatten): 20.000 USD

Peak Sales = 126.000 × 20.000 USD = 2,52 Milliarden USD pro Jahr.

Achten Sie auf „Nettopreis“. US-Listenpreise sind Fiktion; der tatsächliche Nettopreis nach Rabatten an PBMs (Pharmacy Benefit Managers, die Zwischenhändler, die Rabatte verhandeln) kann 30 bis 50 % niedriger liegen. Modellieren Sie immer netto, nicht Liste.

Bei seltenen Erkrankungen kehrt sich die Logik um: winzige Patientenzahlen, enorme Preise. Ein Orphan Drug (eines, das auf eine Erkrankung mit wenigen Patienten zielt, nach FDA-Definition unter 200.000 in den USA) versorgt vielleicht 5.000 Patienten zu je 300.000 USD = 1,5 Milliarden USD. Dieselbe Größenordnung, ein völlig anderes Risikoprofil.

Rechnung 2: Cash Runway aus der Burn Rate

Die Burn Rate ist, wie schnell ein Unternehmen Cash ausgibt. Der Runway ist, wie lange es bis Null dauert.

Runway (months) = Cash on hand / Monthly net burn

Beispiel. Ein Biotech in der klinischen Phase weist 120 Millionen USD Cash und einen operativen Quartals-Cash-Abfluss von 30 Millionen USD aus.

  • Monatlicher Burn = 30 Mio. USD / 3 = 10 Mio. USD
  • Runway = 120 Mio. USD / 10 Mio. USD = 12 Monate

Jetzt der Profi-Insight: Stellen Sie den Runway gegen die nächste Wertinflektion, meist ein Studien-Readout. Wenn die Phase-2-Daten in 18 Monaten kommen, der Runway aber 12 Monate beträgt, muss das Unternehmen vor den Daten Geld aufnehmen, aus einer Position der Schwäche. Das ist eine Red Flag, und es bedeutet oft Dilution (die Anteile bestehender Aktionäre schrumpfen, wenn neue Aktien ausgegeben werden) oder einen schlechten Partnering-Deal.

Rechnung 3: risikoadjustierter NPV (rNPV)

Medikamente scheitern. Häufig. Sie können ein Pipeline-Medikament also nicht bewerten, als käme es sicher auf den Markt. Der rNPV diskontiert künftige Cash Flows sowohl für die Zeit als auch für die Wahrscheinlichkeit, dass das Medikament jede Stufe übersteht.

Sie brauchen die PoS (Probability of Success): die historische Wahrscheinlichkeit, von einer Phase bis zur Zulassung zu kommen. Viel zitierte Branchen-Benchmarks (aus Studien wie den BIO/Informa-Analysen „Clinical Development Success Rates“, als Schätzungen zu behandeln):

  • Phase 1 bis Zulassung: insgesamt rund 10 %
  • Phase 2 bis Zulassung: rund 15 bis 20 %
  • Phase 3 bis Zulassung: rund 50 bis 60 %

Das variiert stark je Indikationsgebiet. Onkologie liegt deutlich unter dem Durchschnitt; manche Programme in Metabolik und Infektiologie liegen darüber.

Vereinfachte Rechenlogik. Sagen wir, ein Medikament in Phase 2 hat einen projizierten Launch-Wert (NPV der Cash Flows bei Zulassung) von 3 Milliarden USD. Mit einer Phase-2-PoS von ~18 %:

Risikoadjustierter Wert ≈ 3 Mrd. USD × 0,18 = 540 Millionen USD, vor weiterer Diskontierung der noch anfallenden Entwicklungskosten.

Genau diese Lücke zwischen der Schlagzeile von 3 Mrd. USD und den 540 Mio. USD risikoadjustiert ist der Punkt, an dem Gründer und skeptische Investoren streiten. Wer nur die unrisikierte Zahl nennt, verkauft, analysiert nicht.

Zur Methodik sind die eigenen Zulassungsdaten der FDA eine nützliche kostenlose Referenz: FDA Novel Drug Approvals.

Rechnung 4: TAM-Triangulation

TAM (Total Addressable Market) ist die volle Umsatzchance, wenn Sie alles abgreifen würden. Gründer blasen ihn auf. Triangulieren Sie aus zwei unabhängigen Richtungen:

1. Top-down: Gesamtausgaben für die Erkrankung × Ihr adressierbarer Anteil.

2. Bottom-up: Patienten × Preis × Anteil (Ihre Rechnung 1).

Beispiel. Ein Gründer behauptet einen TAM von 10 Mrd. USD für ein Gerät.

  • Bottom-up: 300.000 infrage kommende US-Eingriffe/Jahr × 8.000 USD Gerät = 2,4 Mrd. USD. Europa in ähnlicher Größenordnung dazu = vielleicht 4 Mrd. USD adressierbar insgesamt.
  • Top-down-Behauptung: 10 Mrd. USD.

Die Lücke von Faktor 2,5 bedeutet, dass der Gründer Patienten mitzählt, die nie diagnostiziert, bepreist oder erstattet werden. Vertrauen Sie der Zahl, bei der Top-down und Bottom-up konvergieren, nicht der größten.

🎬 [VIDEO: „How Drugs Get Priced“ - youtube.com - eine klare Erklärung zu US-Arzneimittelpreisen, PBMs und der Lücke zwischen Listen- und Nettopreis]

Die Red-Flag-Due-Diligence-Checks

Zahlen sagen Ihnen die Größe. Diese Checks sagen Ihnen, ob die Größe real ist.

Patent Cliff

Ein Patent Cliff ist, wenn zentrale Patente auslaufen und Generika (oder Biosimilars, die Fast-Kopien biologischer Arzneimittel) den Umsatz zerlegen, oft um über 80 % innerhalb von ein bis zwei Jahren. Prüfen Sie den Ablauf des Stoffpatents (composition-of-matter patent) und jedes Loss of Exclusivity (LoE)-Datum. Ein Medikament mit 2 Mrd. USD Umsatz und LoE in drei Jahren ist ein völlig anderes Asset als eines mit 12 Jahren Laufzeit.

Single-Product-Risiko

Ein zugelassenes Produkt heißt ein einziger Fehlerpunkt: ein Sicherheitssignal, ein Wettbewerber-Launch, ein Produktionsstopp, und der Umsatz bricht zusammen. Diversifizierte Pipelines sind sicherer. Fragen Sie: Was passiert mit diesem Unternehmen, wenn das Leitprodukt enttäuscht?

Erstattungslücke

Zulassung ist nicht Bezahlung. In den USA kann ein Medikament FDA-zugelassen und trotzdem schlecht erstattet sein, wenn Payer eine günstige Kostenübernahme verweigern. In Europa führt jedes Land ein eigenes HTA-Verfahren (Health Technology Assessment); Institutionen wie das britische NICE (National Institute for Health and Care Excellence) oder das deutsche IQWiG entscheiden, ob der Preis durch den Nutzen gerechtfertigt ist. Ein Gerät oder Medikament ohne Erstattungspfad hat keinen echten Markt, egal wie groß der TAM.

Präzision beim Regulierungsstatus

Kennen Sie den Unterschied: die FDA-Clearance (über den 510(k)-Pfad, für Geräte, die einem bereits vermarkteten ähnlich sind) ist weit leichter als eine FDA-Approval (über PMA, Premarket Approval, für Hochrisikogeräte) oder eine Arzneimittelzulassung über eine BLA/NDA (Biologics License Application / New Drug Application). „FDA cleared“ und „FDA approved“ sind keine Synonyme, und schlampige Gründer verwischen das.

Wissenscheck

1. Warum multipliziert die Peak-Sales-Formel die infrage kommenden Patienten sowohl mit einer Diagnoserate als auch mit einer Behandlungsrate, bevor der Marktanteil angewendet wird?

2. Ein Kollege baut eine Peak-Sales-Schätzung, die größer ausfällt als der gesamte globale Pharmamarkt. Was ist die vernünftigste Schlussfolgerung?

3. Warum sind die USA der größte Einzelmarkt für Pharmazeutika, obwohl Europa mehr Einwohner hat?

MEHRFACHAUSWAHL

4. Wählen Sie ALLE korrekten Antworten dazu, warum ein erfahrener Analyst einen Pitch schnell auf einer Serviette bewerten kann.

Wählen Sie alle richtigen Antworten aus.

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5. Wählen Sie ALLE korrekten Antworten zur Anwendung von Marktanteilsannahmen in einer Peak-Sales-Schätzung.

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Alles zusammen: eine 5-Minuten-Triage

Bei jeder Biotech- oder Medtech-Opportunität laufen Sie diese Sequenz ab:

1. Peak Sales: Patienten × Preis × Anteil. Plausibilitätscheck gegen die Anker 1,6 Bio. USD Pharma / ~550 Mrd. USD Medtech.

2. Runway vs. Inflektion: reicht das Cash über das nächste Daten-Readout hinaus?

3. rNPV-Realitätscheck: phasengerechte PoS anwenden. Ist die Schlagzeile unrisikiert?

4. TAM-Triangulation: stimmen Top-down und Bottom-up überein?

5. Red Flags: Patent Cliff, Single-Product-Risiko, Erstattungslücke, Clearance vs. Approval.

Wenn ein einzelner Check klar durchfällt, retten die anderen den Deal selten.

Key Takeaways

  • Modellieren Sie den Nettopreis, nicht die Liste. US-Nettopreise liegen nach PBM-Rabatten 30 bis 50 % unter Liste; mit Listenpreisen blähen Sie jede Peak-Sales-Schätzung auf.
  • Der Runway muss die nächste Wertinflektion überdauern. 12 Monate Runway bei einem Readout in 18 Monaten signalisieren eine erzwungene, verwässernde Finanzierungsrunde.
  • Immer risikoadjustieren. Ein unrisikierter NPV von 3 Mrd. USD wird bei einer Phase-2-PoS von ~18 % zu rund 540 Mio. USD. Die Schlagzeilenzahl ist ein Vertriebsinstrument.
  • Triangulieren Sie den TAM aus zwei Richtungen. Vertrauen Sie dem Punkt, an dem Top-down und Bottom-up konvergieren, nie der größten Zahl.
  • Zulassung ist nicht Bezahlung. Prüfen Sie LoE-Daten, Single-Product-Exposure und den Erstattungspfad (US-Payer, europäische HTA-Institutionen), bevor Sie irgendeiner Marktgröße glauben.

*Diese Lektion dient der Weiterbildung und ist keine Anlage-, Rechts- oder medizinische Beratung. Alle Zahlen sind Schätzungen mit Stand Mitte der 2020er; prüfen Sie sie gegen aktuelle Primärquellen.*

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