LBO-Bewertung & Accretion/Dilution-Analyse

# LBO-Bewertung & Accretion/Dilution-Analyse

Als Mars Inc. im August 2024 die 35,9 Milliarden Dollar schwere All-Cash-Übernahme von Kellanova ankündigte, wurde der Deal vollständig mit Cash und Fremdkapital finanziert, keine Aktienemission, keine Verwässerung für die bestehenden Eigentümer der Familie Mars. Vergleichen Sie das mit dem 35,3-Milliarden-Dollar-Angebot von Capital One für Discover Financial, strukturiert als All-Stock-Deal, der nach Einschätzung von CFO Andrew Young vom ersten Tag an bis 2027 15 % EPS-Accretion bringen sollte. Gleicher Headline-Preis. Radikal andere Rechnung für die Aktionäre. Der Unterschied zwischen diesen beiden Strukturen, und ob das Board den Deal genehmigt oder beerdigt, hängt an zwei Modellen, die jeder CFO beherrschen muss: der Accretion/Dilution-Analyse und dem LBO-Modell.

2026, mit einem Fed Funds Rate von rund 4,0 % nach dem Zinssenkungszyklus 2024-2025, wieder öffnenden Leveraged-Finance-Märkten und der 15 % globalen Mindeststeuer aus OECD Pillar Two, die die Rechnung bei grenzüberschreitenden Deals inzwischen vollständig verändert, sind diese Modelle die Fähigkeit mit der größten Hebelwirkung im Corporate Development.

Accretion/Dilution: die erste Frage jedes Boards

Bevor ein Banker Synergien pitcht oder ein Integrationsberater ein Organigramm zeichnet, will das Audit Committee eine Zahl: Wächst oder schrumpft der Pro-forma-EPS durch diesen Deal?

Das Framework ist trügerisch einfach, aber der Teufel steckt in den Annahmen.

Die Mechanik im Kern

Pro-forma-EPS = (Nettoergebnis KKDie durchschnittliche Zahl neuer Nutzer, die jeder bestehende Nutzer über Empfehlungen generiert. Über 1,0 verstärkt sich das Wachstum selbst und wird exponentiell.Vollständige Definition ansehen →äufer + Nettoergebnis Target + Synergien nach Steuern − inkrementeller Zinsaufwand nach Steuern − entgangene Zinserträge auf Cash nach Steuern − inkrementelle Abschreibungen aus Write-ups) ÷ (Aktien KKDie durchschnittliche Zahl neuer Nutzer, die jeder bestehende Nutzer über Empfehlungen generiert. Über 1,0 verstärkt sich das Wachstum selbst und wird exponentiell.Vollständige Definition ansehen →äufer + neu ausgegebene Aktien)

Der Deal ist accretive, wenn der Pro-forma-EPS > Standalone-EPS des KKDie durchschnittliche Zahl neuer Nutzer, die jeder bestehende Nutzer über Empfehlungen generiert. Über 1,0 verstärkt sich das Wachstum selbst und wird exponentiell.Vollständige Definition ansehen →äufers ist. Andernfalls dilutive.

Drei Finanzierungshebel bestimmen die Antwort:

1. Cash consideration: Sie verlieren die Zinserträge nach Steuern auf das eingesetzte Cash (2026 rund 4,5 % vor Steuern auf T-Bills × (1 − 25 % Steuer) ≈ 3,4 % Drag).

2. Debt consideration: Sie addieren Zinsaufwand nach Steuern. KKDie durchschnittliche Zahl neuer Nutzer, die jeder bestehende Nutzer über Empfehlungen generiert. Über 1,0 verstärkt sich das Wachstum selbst und wird exponentiell.Vollständige Definition ansehen →äufer mit Investment-Grade-Rating kkDie durchschnittliche Zahl neuer Nutzer, die jeder bestehende Nutzer über Empfehlungen generiert. Über 1,0 verstärkt sich das Wachstum selbst und wird exponentiell.Vollständige Definition ansehen →önnen in den aktuellen Märkten 10-jährige Notes bei ~5,2 % platzieren; High Yield liegt näher an 7,5-8,5 %.

3. Stock consideration: Sie geben neue Aktien zum aktuellen Kurs des KKDie durchschnittliche Zahl neuer Nutzer, die jeder bestehende Nutzer über Empfehlungen generiert. Über 1,0 verstärkt sich das Wachstum selbst und wird exponentiell.Vollständige Definition ansehen →äufers aus und verwässern den Nenner.

Die einfache Breakeven-Regel, die jeder CFO auswendig kennen sollte: In einem All-Stock-Deal entsteht Accretion, wenn die Earnings Yield des Targets (Nettoergebnis Target / Equity Purchase Price) die Earnings Yield des KKDie durchschnittliche Zahl neuer Nutzer, die jeder bestehende Nutzer über Empfehlungen generiert. Über 1,0 verstärkt sich das Wachstum selbst und wird exponentiell.Vollständige Definition ansehen →äufers (1/KGV KKDie durchschnittliche Zahl neuer Nutzer, die jeder bestehende Nutzer über Empfehlungen generiert. Über 1,0 verstärkt sich das Wachstum selbst und wird exponentiell.Vollständige Definition ansehen →äufer) übersteigt. KKDie durchschnittliche Zahl neuer Nutzer, die jeder bestehende Nutzer über Empfehlungen generiert. Über 1,0 verstärkt sich das Wachstum selbst und wird exponentiell.Vollständige Definition ansehen →äufer mit hohen Multiples, die Targets mit niedrigen Multiples kaufen, drucken auf dem Papier fast immer Accretion. Genau deshalb ist Constellation Software seit zwei Jahrzehnten ein serieller accretiver KKDie durchschnittliche Zahl neuer Nutzer, die jeder bestehende Nutzer über Empfehlungen generiert. Über 1,0 verstärkt sich das Wachstum selbst und wird exponentiell.Vollständige Definition ansehen →äufer, der Vertical-Market-Softwarefirmen zu 6-8x EBITDAEBITDAEBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization) misst die operative Profitabilität eines Unternehmens vor Finanzierungs- und Bilanzierungsentscheidungen und dient dem Vergleich der Kernleistung zwischen Unternehmen.Vollständige Definition ansehen → erwirbt und dabei Aktien einsetzt, die zu 25x+ gehandelt werden.

Ein durchgerechnetes Beispiel: Capital One / Discover

Rechnen wir die Ankündigung von Capital One zurück. Zum Zeitpunkt des Deal-Pitch (Februar 2024):

• Capital One Standalone-EPS 2025E: ~14,50 $
• Discover Nettoergebnis 2025E: ~3,6 Milliarden $
• Umtauschverhältnis: 1,0192 Capital-One-Aktien pro Discover-Aktie
• Neu ausgegebene Aktien: ~262 Millionen
• Capital-One-Aktien vor dem Deal: ~381 Millionen
• Synergie-Run-Rate nach Steuern bis Jahr 3: ~2,0 Milliarden $ (2,7 Mrd. $ vor Steuern × 75 %)

Pro-forma-Nettoergebnis 2027 (illustrativ): 5,5 Mrd. $ (COF) + 4,0 Mrd. $ (DFS) + 2,0 Mrd. $ Synergien = 11,5 Mrd. $

Pro-forma-Aktien: 381 Mio. + 262 Mio. = 643 Mio.

Pro-forma-EPS: ~17,90 $ vs. Standalone ~15,50 $ → ~15 % accretive

Beachten Sie, was diesen Deal funktionieren ließ: Die Earnings Yield von Discover (~9 %) lag deutlich über der von Capital One (~7 %), UND der Synergie-Case war glaubwürdig, weil sich die Infrastruktur der Payment-Netzwerke überlappte.

Wo sich CFOs die Finger verbrennen

Drei Fallen führen dazu, dass die Accretion vom Montagmorgen im dritten Jahr zur Dilution wird:

• Phantomsynergien: Die M&A-Forschung von McKinsey zeigt konsistent, dass ~60 % der Deals die angekündigten Kostensynergieziele verfehlen. Modellieren Sie immer eine "Haircut"-Sensitivität, 50 % des Management-Case.
• Ignorierte Abschreibung immaterieller Vermögenswerte: Nach US-GAAP werden Kundenbeziehungen und entwickelte Technologie über 5-15 Jahre abgeschrieben. Das ist ein echter EPS-Drag, auch wenn der Cash Flow unberührt bleibt. Manche CFOs (Salesforce am lautesten) berichten "Cash EPS" ohne diesen Effekt, aber im Proxy Filing muss die GAAP-Accretion offengelegt werden.
• Pillar-Two-Überraschungen: Grenzüberschreitende Deals müssen 2026 den effektiven globalen Mindeststeuersatz von 15 % je Jurisdiktion modellieren. Ein Target mit einer irischen ETR von 9 % ist pro forma gerade teurer geworden.

Das LBO-Modell: wie Private Equity den Preis setzt

Wenn KKR, Apollo oder Thoma Bravo gegen einen strategischen KKDie durchschnittliche Zahl neuer Nutzer, die jeder bestehende Nutzer über Empfehlungen generiert. Über 1,0 verstärkt sich das Wachstum selbst und wird exponentiell.Vollständige Definition ansehen →äufer bieten, lösen sie eine grundlegend andere Gleichung. Ein Strategischer fragt: "Was bringt das meinem EPS?" Ein Sponsor fragt: "Welchen Preis kann ich zahlen und trotzdem 20 %+ IRRIRRDer Internal Rate of Return ist der Diskontsatz, bei dem der Kapitalwert eines Projekts null ergibt. Er gibt die erwartete jährliche Rendite einer Investition an.Vollständige Definition ansehen → auf meinen Equity Check erreichen?"

Das LBO-Modell dreht die Bewertung um. Sie berechnen den Preis nicht aus den Cash Flows, Sie berechnen ihn aus den erforderlichen Renditen.

Der Aufbau in fünf Schritten

Schritt 1: Sources & Uses. Im Markt von 2026 finanzieren Sponsoren typischerweise mit:

• Term Loan B bei SOFR + 375-425 bps (also ~8,75 % all-in)
• Senior Unsecured Notes bei 8,5-9,5 %
• manchmal eine PIK-Preferred oder ein Seller Note für 5-10 % des Kapitals
• Sponsor-Equity-Check von 40-50 % (gegenüber 30 % im Überschwang von 2021, Banken verlangen heute mehr Skin in the Game)

Schritt 2: Operating Model. Projizieren Sie 5 Jahre Umsatz, EBITDAEBITDAEBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization) misst die operative Profitabilität eines Unternehmens vor Finanzierungs- und Bilanzierungsentscheidungen und dient dem Vergleich der Kernleistung zwischen Unternehmen.Vollständige Definition ansehen →, CapexCapexCapital Expenditure (CapEx) sind Ausgaben für den Erwerb, die Modernisierung oder die Erweiterung langlebiger Vermögenswerte wie Anlagen, Immobilien oder Software, die über mehrere Jahre Nutzen bringen.Vollständige Definition ansehen →, Working CapitalWorking CapitalWorking Capital ist die Differenz zwischen Umlaufvermögen und kurzfristigen Verbindlichkeiten eines Unternehmens. Es misst die kurzfristige Liquidität und die Mittel, die für das laufende Geschäft verfügbar sind.Vollständige Definition ansehen → und Steuern. Der für die Schuldentilgung verfügbare Cash Flow = EBITDAEBITDAEBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization) misst die operative Profitabilität eines Unternehmens vor Finanzierungs- und Bilanzierungsentscheidungen und dient dem Vergleich der Kernleistung zwischen Unternehmen.Vollständige Definition ansehen → − Cash-Steuern − CapexCapexCapital Expenditure (CapEx) sind Ausgaben für den Erwerb, die Modernisierung oder die Erweiterung langlebiger Vermögenswerte wie Anlagen, Immobilien oder Software, die über mehrere Jahre Nutzen bringen.Vollständige Definition ansehen → − ΔWC − Cash-Zinsen.

Schritt 3: Debt Schedule. Modellieren Sie die verpflichtende Amortisation (typischerweise 1 % pro Jahr auf den TLB), den Cash Sweep (50-100 % des Überschuss-Cash) und die Nutzung der Kreditlinie. Verfolgen Sie die Schuldenstände Jahr für Jahr, das bestimmt den Exit Equity Value.

Schritt 4: Exit. Wenden Sie ein Exit-EBITDAEBITDAEBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization) misst die operative Profitabilität eines Unternehmens vor Finanzierungs- und Bilanzierungsentscheidungen und dient dem Vergleich der Kernleistung zwischen Unternehmen.Vollständige Definition ansehen →-Multiple an (fast immer gleich hoch oder niedriger als beim Entry angenommen, ein Sponsor, der einem LPLPEine eigenständige Webseite für ein einziges Kampagnenziel, die Conversions maximiert, indem sie Ablenkungen entfernt und Besucher auf eine einzige Aktion fokussiert.Vollständige Definition ansehen → Multiple Expansion pitcht, wird aus dem Raum gelacht). Exit Equity Value = Exit Enterprise Value − Net Debt beim Exit.

Schritt 5: IRR/MOIC. Lösen Sie nach den Renditen auf. Ziel: 20 %+ IRRIRRDer Internal Rate of Return ist der Diskontsatz, bei dem der Kapitalwert eines Projekts null ergibt. Er gibt die erwartete jährliche Rendite einer Investition an.Vollständige Definition ansehen →, 2,5-3,0x Money-on-Money über 5 Jahre.

Case Study: Thoma Bravo / Darktrace

Im April 2024 kkDie durchschnittliche Zahl neuer Nutzer, die jeder bestehende Nutzer über Empfehlungen generiert. Über 1,0 verstärkt sich das Wachstum selbst und wird exponentiell.Vollständige Definition ansehen →ündigte Thoma Bravo ein Take-private des britischen Cybersecurity-Unternehmens Darktrace über 4,3 Milliarden £ (5,3 Mrd. $) zu 6,20 £/Aktie an, eine Prämie von 44 % auf den unbeeinflussten Kurs. Zerlegen wir das.

Ungefähre Deal-Rechnung:

• Kauf-EV: 5,3 Mrd. $
• LTM-EBITDAEBITDAEBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization) misst die operative Profitabilität eines Unternehmens vor Finanzierungs- und Bilanzierungsentscheidungen und dient dem Vergleich der Kernleistung zwischen Unternehmen.Vollständige Definition ansehen →: ~120 Mio. $ (Darktrace skalierte die Profitabilität noch)
• Entry-Multiple: ~44x EBITDAEBITDAEBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization) misst die operative Profitabilität eines Unternehmens vor Finanzierungs- und Bilanzierungsentscheidungen und dient dem Vergleich der Kernleistung zwischen Unternehmen.Vollständige Definition ansehen →, aber ~6,5x Umsatz, die Kennzahl, die bei SaaS-LBOs zählt
• Geschätztes Fremdkapital: ~2,0 Mrd. $ (moderat, angesichts der geringen EBITDAEBITDAEBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization) misst die operative Profitabilität eines Unternehmens vor Finanzierungs- und Bilanzierungsentscheidungen und dient dem Vergleich der Kernleistung zwischen Unternehmen.Vollständige Definition ansehen →-Deckung)
• Sponsor Equity: ~3,3 Mrd. $

Damit Thoma Bravo über 5 Jahre 22 % IRRIRRDer Internal Rate of Return ist der Diskontsatz, bei dem der Kapitalwert eines Projekts null ergibt. Er gibt die erwartete jährliche Rendite einer Investition an.Vollständige Definition ansehen → erreicht, müssen sie ihr Equity etwa 2,7x auf ~8,9 Mrd. $ steigern. Rückwärts gerechnet: Wenn das Exit-Umsatzmultiple auf 5,5x komprimiert und der Umsatz von 820 Mio. $ auf 1,7 Mrd. $ wächst (16 % CAGR), liegt der Exit-EV bei ≈ 9,4 Mrd. $. Die Netto-Verschuldung beim Exit (nach 5 Jahren Sweep) kkDie durchschnittliche Zahl neuer Nutzer, die jeder bestehende Nutzer über Empfehlungen generiert. Über 1,0 verstärkt sich das Wachstum selbst und wird exponentiell.Vollständige Definition ansehen →önnte 1,0 Mrd. $ betragen, was ein Equity von 8,4 Mrd. $ ergibt. Knapp, aber machbar, und es erklärt, warum genau Thoma Bravo (mit tiefem Enterprise-Software-Playbook) einen Preis zahlen konnte, den strategische KKDie durchschnittliche Zahl neuer Nutzer, die jeder bestehende Nutzer über Empfehlungen generiert. Über 1,0 verstärkt sich das Wachstum selbst und wird exponentiell.Vollständige Definition ansehen →äufer nicht angefasst hätten.

Das "Football Field", das den Sponsor wirklich interessiert

Wenn das Deal-Team eines Sponsors dem IC präsentiert, zeigt es keinen DCFDCFDiscounted Cash Flow (DCF) ist eine Bewertungsmethode, die den Wert eines Vermögenswerts schätzt, indem künftige Cash Flows prognostiziert und mit einer geforderten Rendite auf den heutigen Wert abdiskontiert werden.Vollständige Definition ansehen →. Es zeigt:

| Exit-Multiple | Umsatz-CAGR 5 Jahre | Impliziter IRRIRRDer Internal Rate of Return ist der Diskontsatz, bei dem der Kapitalwert eines Projekts null ergibt. Er gibt die erwartete jährliche Rendite einer Investition an.Vollständige Definition ansehen → |

|---|---|---|

| 5,0x | 12 % | 14 % |

| 5,5x | 16 % | 22 % |

| 6,0x | 20 % | 29 % |

Der Preis, den sie bieten, ist der Preis, bei dem der Base Case ihre Hürde von 20 % überspringt. Das ist das ganze Spiel.

Alles zusammen: wenn CFOs gegen Sponsoren antreten

In den Auktionsprozessen von 2026 verlieren strategische CFOs zunehmend Deals an Sponsoren, oder zahlen unverschämte Preise, um zu gewinnen. Die Rechnung des Sponsors zu verstehen, ist Ihre Wettbewerbswaffe.

Die strukturellen Vorteile des Strategischen

Sie haben drei Waffen, die ein Sponsor nicht hat:

1. Synergien: Ein Sponsor modelliert das Target standalone. Sie modellieren Target + Synergien. Wenn Umsatzsynergien + Kostensynergien = 200 Mio. $ nach Steuern ergeben und Sie diese mit 10x kapitalisieren, sind das 2 Mrd. $ an Wert, die Sie über das Maximalgebot des Sponsors hinaus zahlen kkDie durchschnittliche Zahl neuer Nutzer, die jeder bestehende Nutzer über Empfehlungen generiert. Über 1,0 verstärkt sich das Wachstum selbst und wird exponentiell.Vollständige Definition ansehen →önnen.

2. Niedrigere Kapitalkosten: Ihr WACC liegt vielleicht bei 8 %; die vom Sponsor geforderte Eigenkapitalrendite bei 20 %+. Sie kkDie durchschnittliche Zahl neuer Nutzer, die jeder bestehende Nutzer über Empfehlungen generiert. Über 1,0 verstärkt sich das Wachstum selbst und wird exponentiell.Vollständige Definition ansehen →önnen für denselben Cash-Flow-Strom rational mehr zahlen.

3. Steuereffiziente Strukturen: Section 338(h)(10)-Wahlrechte, steuerfreie Stock-for-Stock-Reorgs und die Nutzung von NOLs kkDie durchschnittliche Zahl neuer Nutzer, die jeder bestehende Nutzer über Empfehlungen generiert. Über 1,0 verstärkt sich das Wachstum selbst und wird exponentiell.Vollständige Definition ansehen →önnen hunderte Basispunkte an Wert verschieben.

Die Nachteile des Strategischen

• EPS-Optik: Einen Sponsor interessiert die Dilution im ersten Jahr nicht. Sie schon. Boards beerdigen einen ökonomisch rationalen Deal, weil ererDas Verhältnis von Interaktionen (Likes, Kommentare, Shares) zur Reichweite eines Inhalts. Zeigt, wie stark die Zielgruppe reagiert, gemessen an der Zahl der Personen, die den Inhalt gesehen haben.Vollständige Definition ansehen → im ersten Jahr 3 % dilutive ist.
• Integrationsrisiko: Sponsoren integrieren nicht; sie halten und steigen aus. Sie müssen integrieren, und die durchschnittliche Integration verbraucht 1-3 % des Deal-Werts in ungeplanten Kosten.
• Pillar-Two-Komplexität: Strategische KKDie durchschnittliche Zahl neuer Nutzer, die jeder bestehende Nutzer über Empfehlungen generiert. Über 1,0 verstärkt sich das Wachstum selbst und wird exponentiell.Vollständige Definition ansehen →äufer mit globalen Aktivitäten sind einer Top-up-Tax-Belastung ausgesetzt, die reine Finanzinvestoren (besonders solche, die über steuerneutrale Jurisdiktionen strukturieren) manchmal umgehen kkDie durchschnittliche Zahl neuer Nutzer, die jeder bestehende Nutzer über Empfehlungen generiert. Über 1,0 verstärkt sich das Wachstum selbst und wird exponentiell.Vollständige Definition ansehen →önnen.

Die "Dual-Track"-Disziplin

Die besten Corporate-Development-Teams, Microsoft unter Amy Hood, Danaher unter Matt McGrew, fahren bei jedem Target beide Modelle parallel:

• Das A/D-Modell beantwortet: "Wird das Board das genehmigen?"
• Das LBO-Modell beantwortet: "Was würde ein Sponsor zahlen? Und damit: wo liegt der Boden für den Auktionspreis?"

Wenn Ihre Accretion-Analyse zeigt, dass Sie rational 50 $/Aktie bieten kkDie durchschnittliche Zahl neuer Nutzer, die jeder bestehende Nutzer über Empfehlungen generiert. Über 1,0 verstärkt sich das Wachstum selbst und wird exponentiell.Vollständige Definition ansehen →önnen, der LBO-Boden aber bei 48 $/Aktie liegt, haben Sie 2 $ Verhandlungsspielraum. Liegt der LBO-Boden bei 52 $, werden Sie die Auktion verlieren, oder müssen weitere 400 Mio. $ an Synergien finden, um ein Mitgehen zu rechtfertigen.

Eine Realität 2026: KI und der Synergie-Case

In den letzten 18 Monaten sind "KI-getriebene Kostensynergien" in jedes M&A-Modell eingezogen. Seien Sie skeptisch. Als Cisco im März 2024 Splunk für 28 Milliarden Dollar abschloss, stellte CFO Scott Herren Run-Rate-Synergien von über 1 Mrd. $ in Aussicht, inklusive KI-getriebener SG&A-Reduktion. Der Markt gab Cisco erst Kredit, nachdem die Zahlen des ersten Quartals nach Closing tatsächlich eine Bewegung in der Kostenlinie zeigten. Solange KI-Synergien keinen Track Record über mehrere Deals hinweg haben, modellieren Sie sie mit 30-50 % des Management-Case.

Die Action-Checkliste des CFO